日本的泡沫经济会在中国重演吗

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危机爆发环境的相似性,让当下充满信心并依靠投资驱动经济的我国不得不提高警惕。

日本泡沫经济崩溃至今已过去整整20年了。对于今天中国经济而言,这是一段不能忘记和忽视的历史事件。就当时的经济环境来看,虽然跟今天相比已发生了很大的变化,但是,在形成泡沫的机理和社会对待泡沫经济的反映上看,却表现出惊人的相似性。

日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段,实际GDP的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现,也各自达到了平均5.5%和7.2的高水平。

1989年12月末日本迎来了38915点的日经指数峰巅(可是到了92年8月日经指数就跌去了六成)。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮,1990年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰,房价也随之而涨,势不可挡(可是到后来1994年中旬为止各自价格都跌去了八成左右)。有趣的是,在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代,日本学者的调查结果表明,日本央行官员和新闻主流媒体上都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞。

另外,还有一个难以判断的问题是,日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关。也就是说,日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中,由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而在向上调整,所以,不少学者认为:银行业土地和房产的抵押融资迅速增长,迎合了企业和个人对未来过于乐观的期待所带来的投资冲动需求。

泡沫形成机理十分复杂,今天归纳起来,日本学者达成共识最多的因素有以下几点:

首先,金融机构积极参与到股市和楼盘市场的投融资活动中;其次,救市政策的“退市”工作没有完成,反而让流动性过剩的问题成为了经济发展的最大障碍;第三,日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。

日本泡沫经济带给中国经济的最大的启示莫过于中央决策部门在经济处于风险状况的时候要充分认识到它的潜在的发展方向,要做出明智的“防患于未然”的决策方针。千万不能寄希望于事后的补救。

第二、土地问题是日本房地产市场泡沫形成的一个重要根源。由于税收政策的不健全,日本土地本位的融资制度带来了日本地产的泡沫不断积累。再加上考虑未来增长的空间(比如,国际金融中心建设等)和国土资源有限的事实,造成了人们对土地只涨不跌的预期,而且当事后股市和楼市投资的高额收益验证了人们的这种预期的时候,产业资本向金融资本转化的倾向就会日益高涨。所以,政府一定要先下手为强,控制地价和房价上涨的预期。从这个意义上讲,中国物业税的尽早出台在一定程度上会抑制目前这种“只涨不跌”的神话。更令人担心的是,中国地方政府对土地资源创造财富的那种过度的“依赖性”,不可否认,在某种程度上这种依赖性来自于当前地方税和中央税之间税收“权力”和所需承担的公共投资“义务”之间的不平衡问题得不到解决所致。

第三、千万要注意不能在金融资产泡沫风险没有完全释放的情况下,去刻意推动金融自由化和金融创新的进程。因为后者是“双刃剑”,尤其是在监管模式跟不上、而市场又表现出过于自信或被急功近利的短视投机行为所主宰的时候,金融自由化(比如、市场准入和资产价格放松管理等)和金融创新(比如,股指期货等),不仅会导致各个合法的经济主体,而且也会包括不合法的热钱和洗钱者,都有可能无意或有意地去采取对中国社会不利的道德风险的投机行为,从而放大本来不会造成更大麻烦的市场风险。

作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授