岳阳纸业:央企入主注入新动力

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实施林浆纸一体化战略

受益于木材价格的上涨

央企入主为公司注入新的发展动力

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随着近期宣纸价格的大幅走高以及本币的重拾升值之路，将有望成为造纸板块集体雄起的契机，这里，我们重点关注岳阳纸业。公司主要从事印刷用纸的制造、销售，其主导产品为中高档新闻纸、颜料整饰胶版纸、轻量涂布纸等，自产浆品种丰富。近年来，公司通过实施林浆纸一体化战略，对上游林业资源的控制力度进一步增强，公司逐步进入林浆纸一体化战略的收获期，前期投资的林业资产逐步产生效益。

造纸业务乏善可陈

公司2010年全年实现营业收入47.7亿元，同比增长56.9%；归属于母公司所有者净利润1.6亿元，同比增长67.5%；全面摊薄EPS0.19元。利润分配方案为每10股派发现金股利0.25元。

业绩略低于预期：年报业绩低于我们之前0.21元的业绩预测。分析原因，主要是毛利率低于预期所致。报告期内，公司造纸业务综合毛利率16.1%，同比下滑2.17个百分点。我们认为原因可能是40万吨含机械浆印刷纸项目投产初期开拓市场而采取低价策略所致。

造纸业务乏善可陈。造纸业务全年收入虽大幅增长54%，但主要来自外延式增长贡献，即40万吨含机械浆印刷纸项目产能释放所带来的销量增加，与此同时，毛利率却大幅下滑2个多百分点，显示出内生性增长动能下降，且吨纸净利平均仅约100元，低于一线龙头公司平均200-300元水平。但分纸种来看，让人欣慰的是包装纸盈利能力呈现良好的上升势头，毛利率高达23.02%，逆势提升1.2个百分点。据此测算，2010年吨包装纸净利约283元，达到一线企业平均水平。

林木业务唤发生机

公司下属的全资子公司茂源林业2010年贡献收入1.1亿，占其营业总收入仅2%，然净利润却高达4594万元，占公司全年净利润的29%，显示出超强的盈利能力。与之呼应，毛利率同比大幅提升9个多百分点至46.7%，趋势喜人。我们认为主要得益于木材价格的上涨。从木材采伐量来看，全年共计采伐33.4万立方米，符合我们预期。预计未来这一业务将保持稳定增长。

风物长宜放眼量

央企中国诚通成为公司控股股东之后，除了带来25亿真金白银之外，对公司更为深层的影响还体现在：

（1）平台提升：公司从地方企业一跃成为央企下属子公司，按照央企规划，未来将承担集团发展和资产注入重任，发展平台和环境得到了很大改善。

（2）经营理念变化：据了解，控股股东中国诚通致力于将公司打造成为一个以效益为主导的市场化企业，为此，对公司管理层制定了严格、完善的考核和激励机制。我们认为这种运营理念的变化与此前作为地方国企的岳阳纸业是有本质区别的。

（3）发展思路更为清晰：明确将充分发挥岳纸的比较优势，以资源为重点，向林浆纸一体化转型。具体目标：1、林业方面，计划在十二五末上市公司自有林达到458万亩，控制林地达到1000万亩以上；2、浆方面，规划发展至500万吨，占据行业主导地位，方向上逐步向高端浆种转化，如公司此次公告将骏泰40万吨漂白化学浆技改成为溶解浆即是在这一战略方面迈出的实质性一步。此外，还计划发展废纸资源，将集团打造成为继玖龙纸业之后的第二个百万吨级废纸集团。未雨绸缪，以在未来激烈的资源争夺战中掌控主动权；3、纸方面，目标是做高附加值纸种，短期内自主和新建纸项目可能性不大，但不排除整合存量产能的可能。

大股东对公司的实质性支持正逐步显现。中国诚通入主岳纸实施方案实施不足半年时间，但对其的实质性支持已逐步体现，表现在：（1）向公司及下属子公司提供总额度不超过人民币12亿元整的融资支持，用于分期归还部分成本较高的银行贷款；（2）利用集团的物流优势，向上市公司提供生产所需的煤炭，能够有效保障公司生产的稳定性，节约成本和控制费用。

随着控制权的移交完毕和管理团队的稳定，可以预见，大股东后续将对公司给予更大、更多方位的支持，这将构成公司未来实现快速发展的重要保障。

整合预期强烈存在融资需求

收购泰格林纸后，中国诚通控制下的纸业上市公司除岳阳纸业外，还包括粤华包B（200986.SZ）、冠豪高新（600433.SH）2家上市公司，而其中岳阳纸业实力最强，且产业链也最为完备，因此预计将以岳阳纸业为平台，整合旗下纸业资产。

有关资料显示，中国纸业当前拥有5家造纸企业和1家彩印公司，年造纸产能100万吨，总资产86.47亿元，2010年上半年收入43.58亿元，净利润1.2亿元，大于岳纸。如果全部注入岳纸，则岳纸可能实现1倍以上增长，综合实力和盈利能力将大大增强。

此外，伴随整合步伐的加快，公司客观上存在资金短缺，融资需求将日益强烈，因此我们预计新的融资计划可能很快提上议事日程。

投资建议

2011年业绩增长可能低于市场预期。当前市场对公司2011年业绩预期集中在0.50元以上区间，但我们综合公司发展战略和运营表现，认为公司当前仍处于转折和调整期，业绩大幅释放可能需要假以时日，经仔细测算，我们预计公司2011年EPS为0.40元。增长点主要来自：

（1）文化纸：2011年约增加4个月的销量，约12万吨，按照180元/吨净利计算，则增加净利润约2000万。

（2）骏泰浆：受益于商品浆景气持续上升，骏泰浆2010年开工率较高，达到90%，全年销量约36万吨。因此2011年增长空间不大，考虑到改产溶解浆对产量的影响，我们预计2011年销量基本和2010年持平。

财务费用减少：配股方案中，配股完成后，公司将向骏泰增资4亿，按照当前1年期贷款利率5.56%计算，则可节省财务费用约2000万。

（3）林：增加15万方，按照净利200元/方计算，约增加净利3000万综上，2011年共计增加净利润7000万元，考虑配股带来的合并报表1.1亿元，则公司2011年净利润将增加1.8亿，即全年净利润总计约3.4亿，按照摊薄后股本8.43亿计算，折合EPS约0.40元。

向下修正短期业绩预测，看好公司长期发展前景：我们认为，对公司应以长期战略眼光审视之，央企入主带来的平台提升、经营理念变化、以及内部运营效率提升比短期的业绩增长更具有实质意义，我们对公司作为战略资源性企业的长期发展前景仍然看好。但对短期业绩我们持谨慎态度，经重新测算，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.40、0.57和0.68元，对应PE分别为30、21、17倍。央企入主后对公司的整合预期以及内生运营能力改善的支持仍值得长期看好，维持“推荐”评级。