估值理论:框架正需变

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五年前，“煤飞色舞”，大盘当道，国字头股票价格不菲人见人爱；五年后，有色煤炭跌至尘埃，环保传媒小众逆袭，创业板个股炙手可热。经济环境变了，市场环境变了，评价股价高与低，贵与贱的角度也要随着变化，即要重新思考估值评价体系，由单一的估值方式转变成结构化、多层次的估值评价体系。

第一，主板与创业板估值出现分化。上证主板估值已经无法全面地反映真实市场，创业板重要性明显提升。从趋势上看，在四万亿投资短期内推升了主板估值后，中枢持续下降，7月底市盈率（TTM整体法）降至10倍以下，处于历史性低位。相反，创业板自去年10月底开始走出独立行情，估值一路抬升至50倍以上。从弹性上看，创业板估值的波动性远大于主板。

第二，成长类估值与经济增长的关联度下降。成长类估值修复，虽然年初至今经济复苏低于市场预期，无法阻挡创业板的行情，市盈率已经接近11年的阶段性高位。相反，周期股仍受制于美林投资时钟的诅咒，弱经济下周期估值难以提升。

第三，新兴产业相对估值溢价显著。电子元器件、军工、通信、传媒等行业的估值（TTM）相对沪深300的估值溢价率均在200%以上，大幅高于2008年以来行业溢价率均值水平。钢铁、石油石化、交通运输、建筑等重资产传统行业的PB仅在1.5倍以下。相对来说，银行无论是PE和PB都处于所有行业最低。

第四，高估值受到大量资金追捧。创业板的交易活跃度最高，资金在创业板逐利。年初以来，创业板月度交易额始终在1000亿以上，7月份高达2700亿元。从增速上看，4月以来同比增速连续在100%以上，7月高达250%。同期，主板交易额并未出现显著的变动。上证综指的交易额比创业板降低至6倍左右，进入下降通道。

主板与创业板、周期与成长、新兴产业与传统产业的估值分化，以及交易资金分流等现象背后的主要原因是：

第一，经济转型期经济增长模式的变化，必然带动行业轮动出现。我国正从过去十年依靠投资和出口转变为内需拉动型的经济增长模式，这意味着钢铁、有色、化工等大宗商品在产能过剩和需求有限的双重制约下，难以再度辉煌。工业化、城镇化、信息化和农业现代化为主的新的经济增长引擎将会推动投资和消费升级相关产业的蓬勃发展。

第二，新技术的出现与应用放大风险偏好，市场更愿意给予高估值。美国上世纪90年代末兴起互联网技术，“.com”股票被人极度追捧，大幅推升了科技股的估值。纳斯达克综指估值从1998年末的38倍快速上升至2001年末的558倍。同期，标普500的估值从28倍小幅下降至26.7倍。电脑内存附件、网上软件服务等网络科技股估值均在400倍左右。市场对新技术新应用的高预期，促使估值的天花板没有最高，只有更高。我国政府将节能环保和信息消费作为经济的重要抓手，节能产品、环保工程、通信设备、网络消费等为主导的新技术和新消费模式已受到市场的追捧，估值处于上升通道。

第三，宏观政策框架由需求管理向供给管理转变，盘活存量与引入民资将推动资金流向转型升级的产业。简政放权有利于激发市场活力，推动民资进入具有潜力的市场领域，推动技术创新和产业升级；盘活存量有利于增大市场供给，改善资金流向。在长达四年熊市压抑以及当前资金投资渠道有限的背景下，政府正在着手的经济领域改革以及培育新的经济增长点成为资金的聚焦点。

经济转型升级是周期与成长类估值分化的根本原因，新技术应用打开了成长类估值空间，而资金追捧是市场情绪对估值进一步推升。

结构化、多层次的估值评价体系将带来结构化的投资机会：第一，传统产业通过并购重组、产业嫁接和技术升级，或将按照新兴产业重估，摆脱估值洼地；第二，新消费模式与消费产品，估值具有爆发力；第三，有业绩支撑的成长类板块，估值中枢将长期上移。第四，传统周期板块在经济复苏预期及低基数效应下获得一定幅度的估值修复。（作者系中国经济体制改革研究会公共政策部高级研究员，民生证券研究院副院长）