短期的调整 长远的机会

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似乎是经过了漫长的过程，台历被翻到了崭新的一页――4月悄然而至。本以为经过一季度末紧张的资金面洗礼和宏观审慎评估（MPA）考核，银行间市场会有一丝喘息的机会，但事实上更大的考验正在逐步靠近。

4月以来，一些监管文件陆续：4号文――《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、5号文――《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》、6号文――《关于银行业风险防控工作的指导意见》、7号文――《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》、45号文――《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、46号文――《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》和53号文――《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》。

其中， 5号文、6号文和7号文三个通知，以及45号文“三违反”、46号文“三套利”和53号文“四不当”三个通知，涵盖了目前银行业在经营管理中涉及的大部分问题。从银行业内部规章制度，到不良贷款出表方式，再到理财与同业空转、套利等问题都包含在内，是一次在银行业展开的严格大排查。

近两年银行表内及表外业务不断扩张，委外规模快速增长，但从去年四季度以来债券收益率持续攀升，很多委外的投资回报率都未达到预期。此次发文主要针对的是“监管套利、空转套利、关联套利”，监管文件中多次提到同业嵌套、链条过长、同存和理财通过委外加杠杆、用同业嵌套等手段规避监管等问题，均表明了监管机构检查的重点是以“同业套利”展开的一系列业务。监管机构穿透底层资产检查银行是否规避政策监管，要求机构自查是否存在委外加杠杆等现象，以及是否吸收同业资金投资同业理财或资管计划等。未来随着自查逐渐落实，类似“同业负债与同业存单同业理财委外”这样的套利链条将受到约束。同业业务也会进一步得到规范。可以预期，当市场流动性紧张时，委外可能将首当其冲受到影响。

多项监管措施的出台给银行间市场带来了一些影响。发文消息一出，大行赎回大量委外资金的传闻便在市场上迅速蔓延，银行间市场的情绪瞬间转向担忧，各期限债券收益率快速上行。各类债券抛盘涌现，各类机构急求买盘。在去杠杆的大背景下，银行间债券收益率出现单边上行。从4月中旬至5月中旬，10年期国债收益率从3.4%上行至3.65%附近，涨幅达到约25个基点；各期限国开债均大幅上行30个基点左右，3年期国开债从4 %附近上行至4.35%附近；5年和7年期国开债分别从4.05%、4.2%攀升至4.4%、4.5%附近；10年期国开债上行幅度略小，也从4.1%上行至4.35%附近。信用债收益率的上涨更加显著，3年期AAA中票从4.3%一路上涨至5%，上行幅度达约60个基点，几乎是“买盘有开价，卖盘就敢给”。3年期AA中票从4.7%飙升80个基点至5.5%以上。但事实上无论价格如何，大部分债券几乎都处于无人问津的状态。鉴于之前发生信用事件，市场投资者的风险意识不断增强，越是市场调整的时候，低评级信用债就会越缺乏流动性。信用利差、期限利差均显著扩大。各类中等久期债券的收益率都在持续上行。一级市场信用债申购也较为低迷，或需求匮乏，或发行人心理价位不被市场所认可，导致逾百只债券发行出现取消或推t的情况。

与此同时，货币政策在持续收紧。4月下旬，银行资金融出意愿有所下降，资金价格上升，虽然没有季末MPA考核，但市场的紧张程度不亚于3月下旬。银行与非银的融资成本也在持续扩大。资金太紧，市场大跌，一时间，市场投资者人心惶惶，出现了少有的偏悲观情绪，2013年大熊市的一幕幕在很多投资人脑中重现。

展望5月和6月，金融市场还将迎来企业集中缴税、监管政策实行、二季度末MPA考核、委外资金大量到期等考验。尽管如此，也不必过于悲观，债市短期内面临调整，但长远来看更是机会。所以，只要坚强地面对，迎接我们的一定是希望的曙光。让暴风雨来得更猛烈些吧！

作者单位：阳光资产管理股份有限公司