猪价大周期刚开始

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2015年的未来几个月，供需格局较2013年同期将明显改善，猪价的反弹空间将更大。假定2015年的反弹幅度达到45%-55%，则猪价高点将达到17-18元/公斤。

根据我们对2016年生猪需求量的测算，如果以3899万头能繁母猪来支持6.28亿头的出栏，则2016年PSY必须达到16.10。

因此，养殖板块股价将受猪价强烈催化，股价仍有上涨空间。养殖板块关注那些能够克服障碍实现快速发展的养殖企业，养殖后周期的饲料行业和动保行业也值得关注。

未来几个月猪价难见回调

要判断猪价的短期波动，就需要找一个对比标准，我们认为2013年的生猪市场是一个很好的比较年份。通过供需格局月度走势的对比，我们原先判断3月份大概是市场的供需平衡点，4月份猪价开始上涨，农业部的数据也印证了这个判断，3-4月生猪供需出现了比较大的供需力量转换，从而导致了2015年3月下旬猪价的提前反弹。

需求端：2015年潜在需求较2013年降低了大概10%-12%。猪肉需求不能简单地看定点屠宰量的增减，而是要把价格变化因素扣除后居民对猪肉的潜在消费需求。这个需求非常难以度量，只能从一些指标来大概估算。

2014年的猪肉潜在需求降低7%左右，2015年潜在增速继续下滑。2014年猪肉潜在需求下滑中，3%-4%与经济下滑及反腐有关。2015年经济预计更加困难，反腐力度也将维持，所以2015年猪肉潜在需求预计降低3%左右。从而，2015年猪肉潜在需求较2013年下滑10%左右。

2015年3月下旬猪价的提前反弹，原因就是在于供需力量的对比出现了大的转向。而3月份生猪存量同比下降12.76%，所以我们判断2015年猪肉潜在需求较2013年下滑程度在12%左右。

供给端：存栏同比降幅将继续扩大。虽然生猪存栏量不能准确代表当前时点的供给量，但也代表了未来一段时间内的供给潜力。

生猪出栏能力受制于两个指标：3-4个月前的仔猪补栏和10-11个月前的能繁母猪存栏。仔猪价格反映仔猪供求，价格低则代表补栏积极性不高，而能繁母猪数量也决定了仔猪可以供给数量的高低。2014年11月开始，仔猪价格开始下滑，目前已处于低位，可以判断2015年1、2月份育成肥猪量将受到低补栏的影响。

再来看一下出栏的情况。2010年全年屠宰量同比增长9.24%，而过去十年生猪出栏的平均增速应该在2%左右，因此可以判定价格因素对2010全年猪肉消费增长的影响在7%左右。而按照上面推出的2014年潜在需求增长为-6%至-8%计算，那么2014年需求量增速为-1%至1%。这个判断与现实情况非常吻合，可见前面我们提出的2014年潜在增速降低7%左右是可靠的。2015年潜在需求下降3%，再考虑到2015年价格会较2014年高，参考过去几个月定点屠宰量的变化，我们假定2015年屠宰量下滑幅度超过10%。

供需结合：猪价将继续涨，但将趋于平缓。2013年猪价反弹的情况是从4月中旬最低价11.67元/公斤上涨到9月中旬的16.15元/公斤，上涨幅度38.4%。而2015年的未来几个月，供需格局较2013年同期将明显改善，猪价的反弹空间将更大。假定2015年的反弹幅度达到45%-55%，则猪价高点将达到17-18元/公斤。不过，未来几个月生猪存栏下滑趋势将减轻，供需形势对比将有所缓和，猪价上涨斜率将趋于平缓。

周期反转 高点超20元/公斤

母猪产能已经足够低。首先是能繁母猪数量，截至2015年6月，能繁母猪存栏量3899万头，7月份能繁母猪存栏量见底回升。其次是生猪需求量，2013年生猪出栏7.16亿头，2015年潜在需求下降10%，约为6.44亿头。假设2016年猪肉潜在需求零增长，考虑价格上升带来的消费减少，实际生猪需求头数大概为6.28亿头。

用各年度的出栏量除以前一年年底的能繁母猪数量计算得出的数值是PSY（一头能繁母猪一年可以提供的商品肥猪数量）。如果以3899万头能繁母猪来支持6.28亿头的出栏，则2016年PSY必须达到16.10，这样的效率提升速度是很难达到的，因为从2010年到2014年，PSY的提升也只有1.89头。可见3899万头左右的能繁母猪数量已经可以支撑一个比2011年那波周期更大级别的猪价反转。

本轮养殖底部实际亏损远超上一周期。猪粮比可以表征养殖的悲观现状和预期，但并不能精确地表示养殖的盈利与亏损程度，因为养殖时使用的饲料是在养殖过程中不断购买的，特别是育肥阶段饲料用量比较大，所以“猪价/育肥阶段的平均玉米价格”这一指标应该可以改善代表性，我们可以把它叫做“实际猪粮比”。2010年周期底部，实际猪粮比的最低值为5.01，并没有破5，亏损持续时间为5.5个月，而2015年的情况是实际猪粮比低点大幅破5，最低点达到4.48。深度亏损已经超过2个月，近期又开始了深度亏损;亏损期已经超过12个月，按照到2015年4月份以后回到盈亏平衡点的话，亏损期将达14个月。这样看来，本次亏损程度将远超上一个周期，具备淘汰过剩产能的条件。从这点来看，猪价的上涨周期也是非常值得期待的。

本轮猪价高度或破20元/公斤。2006-2008年上升期猪粮比的高点是10.22，2010-2011年上升期猪粮比高点是8.46。从上面的分析来看，本轮周期高点猪粮比高点有望达到8.0以上，猪价高点将突破20元/公斤，猪价高点至少和2011年上一波高点持平，可以称为一波大的周期反转。

周期高点年度均价有望达到18.5元/公斤。再看周期高点附近一年的猪粮比均价，上上一波是9，上一波7.43，预计本轮也将达到7.4左右。假设玉米价格为2.5元/公斤，则本轮猪价周期高点生猪年度均价有望达到18.5元/公斤。

养殖股仍有空间

在A股上市的、经历过上一个猪周期且比较纯正的生猪养殖公司有雏鹰农牧（002477.SZ）和新五丰（600975.SH）。从两个公司股价和生猪价格的走势关系看，二者呈现出高度正相关关系。

从上面的分析可知养殖企业股价将进入上行通道，那么另外一个问题来了，那就是在本轮周期中股价的上涨高度能达到多少呢？我们依然拿雏鹰和新五丰来进行对比。

雏鹰农牧在2011年的估值高点达到92.86亿元，对应当年业绩估值为21.67倍PE，单头出栏生猪的估值达到9068.36元。

新五丰2007-2008年周期高点前已经上市，以生猪自养量来计算，两个周期高点单头出栏生猪的估值分别为25000元和8894元。而即便把的肥猪算在内，公司单头估值仍分别达到10165元和7814元。特别是，2011年整个市场走势不强，而目前的市场不断走牛，头均估值更应该向2007-2008年的情况靠拢。

饲料、动物疫苗的景气度也将提升。从饲料的产量来看，饲料产量增速与生猪价格有非常显著的相关性，而且从历史的波动来看，饲料产量增速的走势滞后生猪价格3-5个月。从盈利能力（单吨毛利）来看，饲料的单吨毛利和生猪价格走势的波动关联度看起来似乎不是那么明确，以育肥猪料为例，其单吨毛利常出现短期的剧烈波动。不过从二者走势的拐点来看，猪料单吨毛利大约落后生猪价格4-6个月左右。强免疫苗中的政府招标苗需求来自于政府采购，影响变量是畜禽的存栏量，理论上需求存栏量也有小幅的波动，但是鉴于中国政府招标苗的操作模式，招标量跟随波动的可能性很小。而对于市场化销售的动物疫苗来说，一般来说在行情低迷时养殖户非常有可能会减少疫苗支出来降低成本，而在行情比较好的时候，养殖户会更加重视畜禽的成活率，也更有能力去增加防疫的支出。

作者为华泰证券分析师