托宾Q与企业投资关系的实证分析

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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）12-073-01

摘 要 托宾Q值是反映企业投资机会的一个指标，国内外众多学者通过研究发现，企业的托宾Q值与企业的投资之间存在正向的关系。但本文通过对中国的托宾Q的实证研究发现，在中国经济环境下，企业的托宾Q与投资之间并不存在正向关系。甚至还出现了反向关系即所谓的“反托宾Q理论”。这说明，国外研究的托宾Q与企业投资之间正向关系的存在是有条件的，即企业的投资是理性的。由于中国正处于经济制度转轨时期，许多非市场的因素制约着中国企业的投资，导致了“反托宾Q”的存在。

关键词 托宾Q 企业投资关系 实证分析

一、引言

托宾Q是反映企业的未来成长性，即企业投资机会的指标。一般来说，企业的投资机会较好时，企业将会增加投资；反之，企业的投资机会不好时，企业将会减少投资。托宾Q作为企业投资理论中的一个重要部分，对企业来说有着重要的意义。国外学者关于企业投资理论的研究中，传统的投资模型中就有研究企业的投资与托宾Q之间关系的托宾Q模型。大多数学者都通过实证研究得出了投资与托宾Q之间存在正向关系。但是，在中国特殊的经济背景下，托宾Q对投资的影响是否仍然为正，则有待探究。因此，本文将通过实证分析，对中国上市公司的数据进行分析，来揭示托宾Q与投资的关系。

二、文献综述

托宾Q理论就是托宾首次提出的。Tobin（1969）提出了企业的边际Q值。他将企业资产的边际Q值定义为企业新增资产预期利润净现值与企业的重置成本之比。他认为企业的边际Q是决定企业投资的一个重要因素。这一投资假说吸引了众多学者的关注，相继投入到对托宾Q值的研究中。在后人的不断努力下，如今，托宾Q已经成为企业投资理论的一个重要组成部分。

理论研究方面，企业的投资模型支持“托宾Q说”。但是在实证方面，很难对托宾Q值进行量化。从托宾Q的定义可以看出，托宾Q值是一个边际比率，在现实中，很难将其计算出来。因此，Lindenbera（1981）、Lang（1989）提出用平均托宾Q替代边际托宾Q，并详细说明了平均托宾Q的计算过程。

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）对企业投资―现金流敏感性进行实证分析时，发现企业的托宾Q对投资有正的影响。Blundell（1992）对企业的托宾Q与企业投资之间的关系进行了实证研究，得出了正向的关系。但是，也有学者得出了不明显的结论或者反向的关系。如Summers（1983），通过实证研究发现，托宾Q与投资之间的关系并不明显。

国内学者丁守海（2006）通过实证研究发现，中国的托宾Q值对中国企业的投资无正面的影响，甚至出现反托宾Q理论，并提出可能是中国的非理性投资导致了该问题的产生。

三、研究设计和模型构建

本文以中国制造业上市公司2007-2009年的数据为研究样本，剔除同时发行B股H 股的公司，剔除ST的公司（因为这部分公司的财务数据异常），剔除有数据缺失的公司，最后得到100家三年数据均齐全的公司。共300个样本组。

根据理论分析，以及中国的特殊的经济环境，本文认为中国不存在托宾Q与投资成正比例的现象，原因是本文认为中国的托宾Q值异常，由于制度、社会经济环境等因素的影响，中国企业的投资具有非理性的倾向。故本文提出本文的假设：中国企业的托宾Q与企业的投资不具有正相关。

本文借鉴传统托宾Q的投资模型，构建本文的研究模型如下：

=+++

其中 代表公司的投资，用企业的投资支出增量与资本存量的比率计算。 代表公司的现金余额，用期初现金或现金等价物的余额表示， 代表企业的销售收入， 代表企业的托宾Q值，本文用、流通股市值、非流通股价值、负债总额三者之和与公司净资产的比率表示。

四、研究结果分析

本文首先对变量进行描述性统计，结果如下表所示：

由上表可以看出，托宾Q的系数在10%的水平上显著为负，这说明托宾Q与投资之间不存在正向关系，相反，存在反向的关系，因此，假设成立。

五、结论及启示

由上述实证分析，我们可以看出，在中国的经济、社会环境下，不存在托宾Q与投资之间的正向关系，即投资不随托宾Q的增加而增加。相反，却一定程度上虽然托宾Q的增加而减少。

这说明，在中国，企业的投资还很不理性，中国企业的投资受政府制度、非理性因素的影响较大，因此，改善企业的投资环境，为企业营造一个良好的理性的投资环境对当前政府来说至关重要。

参考文献：

[1]丁守海.托宾Q值影响投资了吗?数量经济技术经济研究.2006(12).

[2]托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制.中央财经大学学报.2008(10).