机构投资者参与度对我国股票市场波动性的影响

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摘 要：股票市场不同类型参与者对股票价格波动程度的影响力度各有差异。通过构建ARCH波动率模型对我国股票市场机构投资者结构、投资者行为及情绪三者对股票价格波动的影响进行实证研究。结果表明，我国机构投资者参与度对股票市场总体波动性的影响较为微弱，机构投资者参与对股票市场波动有微弱的平抑作用。机构投资者应树立理性化的价值型投资理念，这有利于促进股票市场的价值理性回归。

关键词：机构投资者；参与程度；波动性；实证分析

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0062-03

引言

学术界关于机构投资者与股票市场波动性关系的研究成果相对较多，研究内容主要集中在两方面：一是关于机构投资者持股特征与股票市场波动性的研究。国外学者较早地从持股偏好角度研究了机构投资者持股行为及偏好。Badrinath（1989）认为，机构投资者往往偏好规模较大、业绩较好的公司股票，且股票的市场风险、交易波动性与机构投资者持股占比正相关；Ferreira 和 Matos（2008）发现，独立机构投资者通常偏好于投资换手率较高的股票，而灰色机构投资者则偏好于换手率相对低的股票。Pinnuck（2004）研究发现，机构投资者相对偏好波动性低、规模大且流动性强的股票。国内学者施东晖（2001）认为，基金持股比重与股价与换手率正相关、与股本大小负相关；杨德群（2004）发现基金更偏好持有具备良好业绩且流动性风险、波动性较低的股票；范鑫（2008）基于审慎性不足的角度得出，我国机构投资者偏好于换手率较低且上市年数较短的股票；郭兆睿（2012）通过研究保险、社保与券商三类机构投资者的持股偏好发现，保险资金偏好流向风险小、规模大、账面市值比低的股票；蔡庆丰（2003）通过横截面回归分析波动率、公司规模及持股指标之间的关系发现，持股比重与股价波动性正相关。二是关于机构投资者影响股价波动的研究。Shiller（1984）认为，非理性投资者可能增加证券收益不稳定性而造成股价整体波动；Sias（2001）研究发现，机构投资者行为产生的信息效应会引起股价波动。国内学者施东晖（2001）、薛文忠（2012）认为，机构投资者的短视行为、反应过度、羊群效应等会造成股票价格剧烈波动；Zweig（1973）认为，机构投资者通过抵消个人投资者行为结果来减小其非理易从而稳定股价。Badrinath（2002）认为，不同类型机构投资者行为存在差异，这些差异并不会导致波动的集聚效应、不会增大股价的波动。

一、股票市场机构投资者参与程度与波动性的理论分析

（一）基于行为金融学的机构投资者持仓行为理论解释

1.羊群效应。机构投资者比个人投资者更具羊群效应的原因：（1）机构投资者具有获取更多理性信息的途径，可以通过其他机构投资者的行为动向为其投资决策做参考。（2）基金经理、投资经理的跟随行为。投资者为保持至少平均的业绩水平，会跟随其他资深投资者做出跟随性投资决策。（3）信息趋同。机构投资者获取市场信息大致雷同，于是进一步加剧了羊群效应。

2.反馈交易效应。投资者在反应不足与反应过度的情况下做出买入近期强势股、卖出弱势股的操作，或卖出近期强势股、买入近期弱势股的反向操作。反应过度是对于近期的信息太过重视，使得在短期内股价波动较为剧烈，之后又反向调整。

3.持股偏好效应。投资者对某股票偏好程度以及是否愿意持有最终可以由持股集中度、持股周期等直观地体现出来。投资者持仓行为变化对上述效应的最终行为结果分为新增、持有及减仓三种情况。

（二）基于博弈论的机构投资者持仓分析

股票市场中机构投资者与散户、机构投资者与经理、机构投资者与机构投资者及监管者之间均存在博弈，其投资行为可通过博弈模型解释。股票市场不同参与主体会通过分析与判断市场信号然后做出不同的反应，其行为影响下期股价波动。利好消息导致机构投资者预期未来股价将上升并做出增加投资的决策，众多跟随者随即买入导致股价上涨。股价涨到一定程度时股票交易量趋于萎缩，部分投资者判断此轮上升行情即将结束，于是开始减持股票。越来越多的投资者认为股价没有上升空间时，看空者逐渐占市场主导地位。当股票交易量极度萎缩时，股价则在参与主体间进行博弈后逐渐发生变化，买卖双方预期价格的差异会影响股价的波动方向与幅度。在股票投资者与公司经理之间也存在博弈，投资者根据已有信息在分析公司基础上对股票价值做出判断，经过反复博弈最终形成基本能反映公司价值的股价。因此，股价波动实际上是各类型股票市场参与主体之间互相博弈的综合结果。

股价波动可通过委托模型进行分析，股票市场主体参与主体之间存在信息非对称。委托问题产生需要两个条件：存在两个互为独立的市场参与主体且满足约束条件下的效用最大化、人与委托人之间均面临市场不确定性，且他们所拥有的信息是不对称的。机构投资者具备双重委托的角色，既是上市公司的股东，也提供了一种投融资的形式。资本持有者将资金交付机构投资者从事金融投资交易，而机构投资者又将集中的资金投资于股票等各类资产，委托给上市公司进行经营。随着机构投资者参与主体规模及持仓规模的逐渐增加，其对股票市场及上市公司的影响力也不断提升。因此，机构投资者会对上市公司股价变动产生一定的影响。

（三）混合分布假说

混合分布假说理论对股票成交量影响股价波动很有解释力。信息流假说认为，股票价格之所以波动是因为信息的产生使原始收益率发生了变化，即股票收益率的方差因信息存在的影响而发生了变化，这些信息表现为驱动的一组随机速率。股票投资收益的方差由信息到达股票市场的次数与每次信息对股票市场收益率的冲击决定。信息流假说认为，信息到达市场是一个先后时间顺序的随机序列，而混合分布假说认为股价波动是由于新信息对市场的冲击所产生的，且信息随机速率也具有自相关性。因此，通过对信息的平均移动回归可以推导出股票收益率波动。混合分布假说有助于解释股价波动效应：股票所包含的信息量越多时，投资者对其分析的结果就越不一致，股票价格的波动性可能越明显。

二、我国股票市场机构投资者参与程度与波动性的实证检验

（一）变量选取、模型构建及数据来源

1.变量选择及数据来源。被解释变量，股票市场指数收益率指标MRt：由于沪深两市的上证综合指数与深圳成分指数的收益率相关系数达0.95。因此，模型中可选取上证综合指数收益率的对数形式作为市场收益率的指标。MRt=ln，Rt代表在t期的上证综合指数收益率，Pt与Pt-1代表t期与t-1期的上证综合指数月末收盘价。

2.解释变量。反映机构投资者结构的指标Scale：机构投资者每季度持仓总市值占股票市场总流通市值的比重；机构投资者持仓变动指标Hold：该期总变动仓位与本期总仓位之比；机构投资者持股集中度指标Centr是利用机构投资者每季度排名前20位重仓股总市值占机构该期持有股票总市值的比重衡量；机构投资者情绪指标Mod：机构投资者该期与上期比较的情绪波动程度，看涨家数为每季度末持股变化的增仓股票数量，看跌家数为每季度末机构投资者持股变化的减仓股票数量。Mod0，则为乐观态度。

3.控制变量。股票市场上一季度收益率指标MRt-1：投资者基于历史信息的判断，股票市场当期指数波动率会受到上期指数收益率的影响。因此，有必要将该变量纳入模型加以考虑。

4.样本与数据来源。股票市场指数收益率样本选择区间为2009年1月至2016年3月的86个上证指数月度收益率；机构投资者的四个指标数据是将Wind数据库季报中各类型机构持仓统计数据经过平摊法将季度数据转变为月度数据。所有数据均来自于Wind资讯终端及证券之星数据库。

（二）股票市场机构投资者参与程度与波动性的实证检验

对上证指数收益率进行平稳性检验结果显示，在1%、5%与10%的显著性水平下，上证指数收益率序列呈平稳状态；对上证指数收益率序列进行自相关检验发现：收益率与自滞后1阶起的各阶数间存在显著的自相关性，通过利用SIC与AIC准则判别不同滞后阶数组合下的拟合度较好的阶数为1阶。上证指数收益率的对数模型的参数估计结果：

MRt=0.4113MRt-1+μt （1）

（0.008）

股价收益率预测误差常会出异方差性，因此需要对自回归模型的残差序列进行条件异方差性（ARCH）的检验。模型残差序列的条件异方差性检验发现，ARCH滞后阶数选择1阶的拟合效果最佳，因此可以对条件方差方程σ2t=β0+β1μ2 t-1进行参数估计，采用ARCH（1）模型研究参与程度指标与股价波动间的关系。ARCH（1）模型估计结果如下：

σ2t=0.006+0.139μ2 t-1 （2）

（0.0009）（0.0422）

为研究机构投资者参与程度对股价波动性的影响，因此在均值方差中加入行为、规模及情绪等参与程度指标。

σ2t=β0+β1μ2 t-1+β2Scalet+β3Holdt+β4Centt+β5Modt （3）

运用Eviews6.0软件可以得到的实证结果如下：

σ2t=0.005+0.183μ2 t-1-0.05Scalet+0.003Holdt+0.04Centt+

0.002Modt （4）

（0.0015）（0.0541）（0.0011） （0.0051） （0.0009） （0.0012）

（三）实证检验结果分析

1.机构投资者对股价波动存在一定的平抑效果，但对股价总体波动性影响程度较弱。在现阶段我国机构投资主体并没有使股价波动增大，主要是因为机构投资者在股票总市值中并不占优势。通过回归系数分析可知，机构投资者对股票市场稳定的贡献程度并不太明显，这并非意味着机构投资者投资理性的回归。他们对股价波动具有微弱的平抑作用的原因是由于我国股票市场机构投资者的理性成分占比还不足以对股价波动产生较大的抑制效果。

2.市场前期的收益率会对后期的收益率产生一定程度的影响。从均值方程中可以看出，股票市场前期的收益率会对后期收益率具有一定程度的影响。从实际情况来看，机构投资者在进行策略选择时会参考传统历史数据。从基本面去分析行业及公司状况以及从技术面分析买入股票及持仓变动时机，这需要大量的历史数据资料作为依据。通过条件方差方程可以发现，上期波动率与当期波动率具有负相关关系，即机构投资者倾向于对上一季度的股价波动持“负反馈”态度，机构投资者倾向于在股价上涨时减仓，在股价下跌时倾向于增持股票。上述负反馈机制的存在，使得其具有稳定股票市场波动的可能性。

3.股价波动与规模变量（Scale）成反比。机构投资者规模越大且数量越多则股价波动越小。机构投资者规模化变化会导致股价波动减小但幅度相对有限，说明我国机构投资者对于平抑股价波动作用不显著；持仓变动变量（Hold）这一行为指标与股价波动正相关，机构投资者持仓变动幅度对股价波动的影响也较弱。当机构投资者大量增持股票或大量减持时，个人投资者模仿机构投资者的效应就会促进股价进一步上涨，从而放大股价波动幅度；当机构投资者持仓没有明显变动时，个人投资者和机构投资者行为使得股价波动幅度趋于下降。持股集中度变量（Cent）上升会使股价波动增大但幅度较为有限，这与上述持仓变化幅度变量的解释基本吻合。机构投资者持股集中度越高使得反馈给其他投资者的信号就越强，产生追涨和杀跌行为的概率越大，致使股价波动幅度进一步增加；机构投资者的情绪变化（Mod）影响股价波动的效果不明显，即机构投资者的正/反向操作行为较为理性，一般不随股价波动而产生较大的情绪变化，股价波动很大程度上还是受前期收益序列残差波动影响。加入参与程度指标使得影响的系数减小（-0.183），这表明四个变量对股价波动具有一定的综合影响。

三、政策建议

（一）机构投资者应树立理性化的价值型投资理念

价值投资理念可在一定程度上平滑个股波动。机构投资者利用自身健全的投资分析方式及信息披露正确可以识别企业状况，使得资源进行有效配置以真正发挥股票市场的功能；机构投资者还可以在不同领域进行投资组合以平衡资本市场间的资源流动，实现不同金融市场间的效率提升及协调发展。长期价值投资还能够改善公司治理结构并促成优质公司通过融资得以发展与改善治理结构，对上市公司长远健康发展具有促进作用。机构投资者的价值投资理念，有助于促进产业优化持续发展和宏观经济的健康发展。

（二）发挥机构投资者的资金及信息优势影响其他投资主体

机构投资者的价值投资理念可以在很大程度上作为其他投资者决策的参考依据，其价值投资理念可为其他参与主体树立良好的投资榜样。于是可以有效地抑制我国股票市场过分投机所导致的非理性波动，抑制股票市场的投机氛围，从而规范引导股票市场参与主体使资金流向有效率的领域并促进股票市场效率提升。因此，应积极发展和培育价值型、投资型机构投资者以增大股票市场中的理性成分，为有效抑制股票市场剧烈波动奠定主体基础。个人投资者应掌握股票基本知识及各类分析方法，保证谨慎入市和树立可测可控的风险观。

（三）不断提高机构投资者在股票市场中的地位

发展以价值投资为主的专业机构投资者有助于促进股票市场的理性价值回归。继续积极培育机构投资者并不是意味着任何机构投资者都能够获得规模化发展的机会，应该对其进行深度分析与有效论证。对于达到价值投资要求的机构投资者可给予一定的政策优惠以支持其可持续发展。超常规发展机构投资者的实质是：“超常规发展公募型的证券投资基金。”

参考文献：

[1] Ferreira M.A.and Matos P.The Colors of Investors’ Money：The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial

Economics，2008，（88）.

[2] Pinnuck M.Stock Preferences and Derivative Activities of Australian Fund Managers[J].Accounting and Finance，2004，（44）.

[3] 施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济，2001，（10）.

[4] 范鑫.我国机构投资者审慎性持股偏好研究[D].北京：中国人民大学，2008.