新周期下的全球经济再平衡

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随着发达国家自身经济的调整，新兴市场内部经济的调整将不可避免。

2008年金融危机以前的经济周期中，美国、欧洲通过提高自身的负债率，为全球需求提供来源，自身对外贸易赤字持续扩大。但在这一轮经济周期中，发达国家内部也出现分化。美国其实对欧洲是贸易逆差，所以美国是全球贸易更为重要的需求来源，而德国是商品提供国。其实德国在这轮经济周期中扮演重要的角色：一方面德国出口增长拉动整个欧元区经济的发展；另一方面通过资金的输出为欧元区其他国家提供资金支持。可能正是由于德国在这一轮经济周期中的突出表现，使得欧元区经济前景好于美国。新兴经济体抓住全球化的机遇迅速崛起，在这过程比较显著的特点是：一方面，新兴市场通过出口带动自身经济的增长，其中以中国、韩国等新兴经济体最为受益，同时由于得益于外需的上升推动企业盈利扩张，这些新兴经济体企业部门的杠杆率维持低位；另一方面，新兴市场通过出口获取的大量贸易盈余外汇，大部分以资本投资回流美国、欧元区等发达经济体，为发达国家私人部门加杠杆提供资金来源。然而，发达经济体私人部门杠杆率不可能持续上升决定了该增长模式不可持续。

2008年的金融危机后，美国、欧元区和新兴市场的杠杆率出现不同的调整。从目前来看，美国完美的完成第一轮去杠杆过程。金融危机以来，在美国政府托底经济的背景下，私人部门经历去杠杆。同时随着地产价格和私人部门的回暖使得居民收入的提高，居民杠杆率已经降至2003年左右水平，所以私人部门的杠杆率将不再对美国经济构成制约，而美国接下来的任务将是政府减赤来完成第二阶段的去杠杆。

相比于美国私人部门完美去杠杆，欧元区的债务包袱显得不那么好卸。从2012年数据来看，随着需求疲软，欧元区企业部门和金融部门的杠杆率有被动上升的迹象，这可能意味着欧元区经济的整体去杠杆还没有开始。从去年至今，欧元区此起彼伏的债务危机也反映欧元区经济体仍然深陷高杠杆的泥潭。欧元区去杠杆不易其实与其经济体融资结构有关，欧元区对于银行融资依赖性较高，这使得在去杠杆过程中，银行和企业之间形成负反馈。

随着发达经济体的去杠杆，新兴市场经济需求出现萎缩，企业部门的自身造血功能开始下滑，为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆。表现为中国制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升，德国和台湾也都出现上行。

美国企业投资的扩张带动美国经济从去年开始复苏，企业的低杠杆是企业投资扩张的必要条件，投资能力、成本以及盈利预期才是企业投资扩张的充分条件。低杠杆使得企业债务偿还压力较小，融资或者盈利所得资金可以用于企业投资扩张，但是生产成本的高企也将抑制企业的投资热情。但从2008年金融危机以来，美国房地产市场泡沫的破灭，企业用地成本大大下降，人力以及能源涨幅明显低于其他制造业国家，总体来看，虽然相对于新兴市场国家成本优势并不明显，但是相对于德国，美国企业的成本优势已经相当明显，这些优势将刺激美国制造业的回归。

考虑到产品结构，美国制造业的回归将侵蚀德国的利益。对德国的负面影响已经在2012年的数据中已经有所体现，德国在全球出口占比出现下降，如果这种趋势继续延续，那么德国出口部门对于整个欧元区经济的拉动将明显下降，欧元区的经济前景将不容乐观。新兴市场在产品结构并不与美国产生直接的竞争关系，但是美国的外包产业可能受到新兴市场的成本上升出现部分回流。

美国制造业的崛起谁将从中最为收益呢？考虑到劳动力市场的稳定、人口结构仍然较为年轻以及地理位置上更为靠近美国的墨西哥将最为受益。

新兴市场在2008年金融危机之前作为“世界工厂”的先决条件在于政治稳定、成本低廉，而中国无疑是最好的选择。但是在新经济周期中，中国制造业地位在全球经济转型中受到的冲击较大。1994年以来，中国凭借环境成本、人工以及汇率优势，与台湾和韩国一起成为世界制造业中心。然而，中国的环境压力、人口结构以及人民币不断升值使得这些优势已消失。相对应，东南亚经济体人力成本的相对优势将日益明显，人口红利将持续释放。从近年来东盟FDI流入持续攀升，而中国FDI流入占比止足不前可见一斑。从资金供应国的投向来看，流向东盟的资金实际上已经分流进入中国的资本。但是中国庞大的劳动力存量市场意味着中国短期不可能被完全替代。中国企业多年积累的生产能力在新一轮经济周期将如何得到消化，其实中国在上一轮经济周期中积累的财富为经济转型提供了基础。

亚洲经济体的“雁行模式”使得不同经济体构成不同的产业链。日本和韩国属于产业链的前端，更直接的与终端需求相对接。而中国、印尼等国则分别参与日本和韩国的加工产业链。从产业链紧密程度来看，中国更多参与到韩国和台湾产业链中，印尼、泰国等东盟国则与日本的产业紧密合作。所以在2012年9月以来日元的持续贬值，带动日本制造业出现回暖，但韩国和台湾等企业的信心受到冲击。考虑到日本制造业产业链可能优于韩国和台湾，所以东盟可能将部分挤占中国制造业。

总结以上分析，美国企业部门的崛起以及新兴经济体内部的制造业转移。

在新一轮经济周期中，发达国家内部，居民自身加杠杆的意愿下降，消费属性将有所下降。同时，美国企业部门去杠杆的完成以及成本相对优势的提高，美国制造业的崛起意味着此前对于发达国家和出口国家消费和生产的划分较上一轮经济周期将有所淡化。发达国家之间杠杆率调整的速度不同，使得美国经济将甩开包袱在新的周期中前进，而欧元区可能将继续经受调整的阵痛。

随着发达国家自身经济的调整，新兴市场内部经济的调整将不可避免。上一轮经济周期中，中国制造业在新兴市场中独占鳌头。随着汇率、人口结构优势的下降，中国对资金以及全球产业转移的吸引力将出现阶段性的下降。相对应，东盟经济体的相对优势正在不断上升。

（广东懋峰资产管理有限公司 供稿）