房地产开发企业转型路径选择与探索
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中国房地产市场至今经历了三个阶段。第一个阶段是1988-1998年的10年：这是政策酝酿的萌芽期，1988年4月，《中华人民共和国宪法》规定土地使用权可以依法转让，房地产市场在海南、北海等地出现爆发性发展，房价出现一波急速上涨，并在2007年亚洲金融危机影响下出现崩盘。第二个阶段是1998-2008年的10年：这是行业快速市场化的黄金发展期，1998年7月，国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，这一政策释放了大量的住房需求；2002年5月，国土部颁布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，规定商业、住宅等经营性用地必须通过招拍挂方式出让，至此中国房地产市场进入完全市场化阶段，并出现长达十年的繁荣发展，并在2007年美国次贷危机引发的全球经济衰退中出现价格下行。第三个阶段是2008年至今：行业进入调整优化的转型期，这一时期的经济、政策背景更为复杂，行业盈利能力在下降、投资风险在加大，面临战略转型的选择，本文将重点讨论该阶段的背景形势变化与企业战略转型的路径。
一、行业转型期的背景分析
1.政策基调演变
自中国房地产发展至今，已经历两次大起大落，政府在房价上涨时出台抑制政策，在市场低迷时出台扶持政策。由于房价持续上涨，在2008年出现较大下跌， 2009年又出现报复性上涨，因此政策变化的频率加大，出现2008年和2009年两个政策转折年。
2008年由“调控”转为“救市”，上半年主基调依旧是调控过度上涨的房价，包括重拳打击囤地、继续收缩银根、提高房地产企业所得税预缴额等；而由于金融危机导致的房价下跌，下半年基调突变，开始下调利率和存款准备金率，出台《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》和《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，具体包括购房七折贷款利率优惠、首付款比例最低20%、放宽二套房贷限制、取消城市房地产税、减免首套契税、购房超两年转让免营业税等多项扶持政策，全方位刺激楼市。
2009年由“救市”转为“调控”，上半年是救市政策的延续和细化，下半年在房价再次暴涨背景下再次的政策转向，国务院常务会议要求各地加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头，同时个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年。
2010-2011年调控政策不断加码，如“限购”、“限贷”、“限价”、“限利”等措施层出不穷，并呈现从“全面打压”到“结构调整”的态势，即扶持首套刚性需求，抑制多套投机性需求，供求双方进入观望胶着期，市场由量跌价稳，到量价齐跌，再到量增价稳。2012年市场成交量逐步放大，房价也有继续上涨的态势，政府反复强调房地产调控主基调不变，即政府对房地产行业的严格监管将持续较长时间。
2.金融环境变化
利率对房价的影响至关重要，不仅影响到购房者的购买力和开发企业的财务成本，也从本质上决定了房价的真实价值——房价是租金累计总额基于利率的折现值。2007年六次加息，2008年五次降息，2010-2011年五次加息，2012年至今两次降息，即不足五年间经历两个调息周期。
中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量，达到抑制通胀或促进经济复苏的作用。2007-2008年16次提高存款准备金率，2008-2010年4次下调存款准备金率，2010-2011年12次提高存款准备金率，2012年至今2次下调存款准备金率，也经历了两个调整存准率周期。
利率和存款准备金率的频繁调整，表明当前中国房地产市场面临复杂的国内外经济环境，货币政策处于持续多变的动态调整中，如图1、图2所示。
二、企业运营状况变化
根据统计年鉴数据，1998-2010年房地产开发企业完成的投资额占全社会住宅投资的比例从32.56%提高到74.07%，同期房地产企业数由2.4万个增加到8.5万个，房地产开发企业成为中国房地产市场的主力。在经历两次房价爆涨、两次经济危机之后，房地产开发企业所面对的政策、金融、市场环境更为复杂多变，运营状况出现如下变化。
1.盈利能力下降
在全国8.5万个房地产开发企业中，仅有极少部分企业实现上市，这些上市企业基本涵盖了中国最优秀的房地产开发企业，其盈利水平应远远大于行业平均值。在沪深证交所上市的房地产板块企业有131个，其中将房地产作为主营业务（按房地产利润占企业总利润率比例大于80%为划分标准）的有84个，在中国房地产市场出现反弹的2009-2011年的3年间，依然有30%的开发企业净资产收益率出现下滑。因此，对整个行业而言，盈利能力下降已是不争的事实。
具体分析，净资产收益率=销售利润率×总资产周转率×财务杠杆，以下对这三个指标的变化进行阐述。
一是溢价能力下降和成本费用上升导致利润率出现加速下滑。一方面，产品溢价能力有下降的趋势，由于政府结构性调控，中小户型的经济类商品房成为市场主流，别墅、高端大户型住宅等溢价能力高的产品受到政策挤压；另一方面，通胀背景下成本明显增加，人工费、市政配套以及部分建材等费用均有不同程度的上涨。
二是在调控背景下房地产市场销售周期进一步拉长，持续的限购政策打压了投机性需求和部分改善型需求，市场仅存首套自住的刚性需求，库存去化速度放缓，回款周期拉长导致融资压力和财务成本双重增加，也降低了周转率。
三是财务杠杆对收益率的影响是动态变化的，若利润率高于融资利率，那么财务杠杆越高净资产收益率越高，反之亦然。由于当前市场背景下利润率有下滑的趋势，在行业平均75%的负债率背景下，财务杠杆对利润的侵蚀和无力还款的风险正在增大。
2.边际效益递减
边际效益递减是经济学的一个基本概念，将其引申到房地产领域，即指开发企业追加投资，单位资本投入所产生的利润是不断递减的，这是当前房地产企业运营状况的一个重要表征。在中国房地产市场发展初期，住房制度改革导致商品房供不应求，库存去化很快，追加投资可以获得很高的收益，大量资本涌入住宅开发领域。由于初期行业利润率高、周转快，房地产开发企业并不重视产品研发和客户需求，产品单一、问题百出，呈现典型的粗放型开发模式。但随着行业的逐步规范、房价收入比的提高、政府限购等调控政策的持续作用，商品房市场已出现边际效益快速递减的迹象。
3.市场波动风险加大
依据统计年鉴的数据，2008-2010年商品房平均销售价格的同比涨幅分别为-1.90%、24.69%、5.97%，在中国当前复杂的社会经济环境下，房价波动振幅大、频率快，对房地产开发企业特别是项目地块少、产品单一的小型企业产生很大的负面影响。售价对房地产开发企业的利润率敏感性最大，售价上涨或下跌10%，成本利润率大致变动7个百分点，当前市场环境下一般的开发项目基本上无法承受超过30%的价格波动，因此投资激进、扩张粗放的房地产开发企业风险巨大。
1998-2010年房地产开发投资占全社会投资的比例从12.72%提高到17.35%，全国土地购置费用占财政收入的比重从3.80%提高到12.03%，全国商品房销售额占GDP的比重从3.03%提高到13.07%，房地产已成为中国经济的支柱产业，其转型的成败直接影响到中国经济改革的结果。对于房地产开发企业而言，企业客观的自我评估与及时的战略转型至关重要，若在企业运营状况恶化之前不采取措施纠正，只能面临萎缩甚至破产的风险，如第一次市场波动时的顺驰控股被兼并，第二次市场波动时中天置业、长河地产、创辉租售等一批房地产中介的倒闭及中小开发商甩卖地产项目，均是例证。
战略转型是企业为了动态适应内外部环境变化，不断保持良好的竞争优势的过程。当前的内外部环境表现为：调控政策的持续性、复杂多变的金融环境、市场价格波动大、结构性供求失衡、市场竞争激烈。为了适应变化的生存环境，房地产开发企业应依据自身特点，积极寻求转型路径。
1.提高产品附加值
粗放发展模式下，大部分开发企业只注重缩短产品开发周期，实现现金流的快速周转，并未在产品研发上加大投入，导致住宅商品房产品单一，缺乏附加值，造成投资效益递减的局面。今后房地产开发企业应从以下几个方面入手，提升产品附加值，增强产品溢价能力：一是以客户为导向实现产品优化升级，通过对住宅产品户型设计的改造升级，使其更符合现代人居住习惯，有效提升面积使用效率；二是推广精装修房销售，在传统毛坯房基础上进行标准的硬装具有成本的规模优势，同时开发企业在户型装修设计方面的研发可以进一步提升产品的溢价空间；三是加大建筑节能技术的应用，绿色照明、建筑节能符合国家节能减排的政策导向，不仅可以争取更多的税费优惠，降低成本，也可以降低购房者入住后的能耗支出，与其他普通产品相比则更有市场吸引力。
2.延伸开发产业链
房地产开发涉及土地一级开发、前期定位、规划设计、工程施工、营销推广、物业管理、商办物业持有及运营、房地产信托基金投资等不同环节，在产业链的各个环节均承担不同的风险，分配各自的利润。一级开发商即将生地开发为熟地，主要是根据投资额按比例赚取较为固定的收益，一般利润率较低，风险也较小。二级开发商即将熟地开发为商住办产品，是资金密集型的资源整合，承担较高风险，也可能有较高的利润率。物业管理公司是劳动密集型企业，为社区提供保安、保洁等服务支持。商业地产开发商通过持有和运营商铺、办公楼，获得稳定的租金收入，但前期投资额一般较大，且投资回款速度慢。房地产信托基金通过其融资平台募集资金，并按一定的借贷利率给开发企业提供贷款，赚取较高的利差，同时也承担所投资项目出现亏损无力还款的风险。
在当前市场、政策环境下，房地产开发企业向上游房地产信托基金延伸，可以拓展融资渠道，降低财务成本；向下游物业管理延伸，可以有效控制社区服务水平，提升地产项目品牌价值。与此同时，积极参与土地一级开发以及城市基础设施建设，也有利于土地拓展。
3.优化投资组合
投资组合管理是对资产进行多元化管理，以实现分散风险、提高效率的投资目的，即一方面减少系统风险，另一方面对冲潜在风险。房地产开发企业可以从以下三个层面来优化投资组合：
一是城市布局合理化。房地产市场价格波动，一般一线城市先于二三线城市，如果能有效把握市场波动规律，把握时机在一线和二三线城市之间进行合理布局，即可平抑价格波动对企业盈利能力的负面影响。在上文提及的84个房地产上市公司中，2009-2011年出现连续盈利的企业中有80%均是全国或多个城市布局的集团公司。
二是产品类型多样化。住宅产品属于短平快的现金流项目，但对市场敏感性很大，而商办产品前期沉淀大量资金，但运营得当则可以获得长期稳定的租金回报，同时地标性项目还可以有力提升企业品牌价值。因此，在房地产开发过程中可以有效结合两者的利弊，在控制商办项目投资额的前提下介入商业、办公楼开发，不仅有利于企业现金流平稳，也有利于降低土地增值税、企业所得税等税负的支出。
三是投资业态多元化。复合地产开发模式是将房地产与工业、农业、商业、旅游、体育、教育、科技等产业融合起来，营造新的文化与生活方式，形成各种产业房地产，如旅游地产、养老地产、工业地产等。这是企业利用自身在某些行业内的资源禀赋，将产业注入房地产开发项目，形成房地产开发项目的细分领域，这种模式不仅受到政府的支持，也避免产生“无人空城”地产泡沫。
4.依据企业自身状况选择最佳转型模式
按规模划分，现有房地产开发企业大致分为三种：全国性布局的集团公司、区域性或城市级的多项目公司、地方级单个项目公司。按业态划分，又可分为住宅、商业、办公等多元化综合业态。各个开发企业的规模大小、资源禀赋、发展阶段均不同，在转型模式选择上应依据自身情况量身定做，不可简单照搬。有资源禀赋的企业在拓展产业链方面更有优势，集团公司在投资组合优化上有较多可改进的空间，规模较小的地产公司则应该在细分领域加强研发，提高产品附加值。