红筹回归路径探索

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随着境内资本市场的不断完善，越来越多已搭建好红筹架构的企业，正着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。

自从“10号文”出台以来，中国企业通过搭建红筹架构取道海外资本市场上市融资几乎化为泡影，随着境内资本市场的不断完善，清科研究中心观测到，越来越多已搭建好红筹架构的企业，正着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。

红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式：一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE，即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反应到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。但是就目前证监会对于上市企业过会信息的考量、对于招股说明书中披露的股权结构的把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。

1　未上市红筹架构企业回归模式之一

在各种红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，并对其中所涉及的股权转让过程予以明确披露。部分成功回归的红筹架构企业可能未在招股说明书中事无巨细的一一披露，但是这种以真实状况示人的回归模式最为符合政策规定，也最不容易因历史沿革问题而不能过会。现以未上市红筹架构企业A为例，简述其具体的操作流程如下：

1　企业A的红筹架构建立过程

假设A为了进行海外私募及海外上市，之前搭建了红筹架构，先后在开曼群岛、BVI建立了离岸公司A1与A2两层“壳公司”，拟以A1作为海外上市实体，后企业A改变原有上市计划，欲于境内市场挂牌上市，企业A将作为境内上市的实体。

2　企业A的红筹架构剥离过程――剥离第一层“壳公司”A1

通过股权转让，将离岸公司A1的股份全部转让给A2，此时A2为100％自主控股，A1不再持有A2的股份，“壳公司”A1的历史使命已经完成，可以按照注册地的相关要求，将A1注销。因A1和A2同属于建立离岸金融中心的企业，而几乎所有的离岸金融中心均不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润免交当地税，因此A1与A2基本没有税务负担，并且二者注册地的政策均比较宽松，货币往来不受限制。没有外汇管制政策，因此在剥离A1时，操作程序基本不受限制。

3　企业A的红筹架构剥离过程――剥离第二层“壳公司”A2

与上述步骤相似，企业A需通过股权转让，对A2所持有的100％股份进行回购，使得未来的境内上市实体A能够100％为境内自然人所有。

4　设立股份公司

在成功剥离两层“壳公司”之后，企业A作为境内公司，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将A整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体做准备。在此过程中，需要召开董事会进行表决通过，聘请专业审计机构对公司的财务状况进行审计，以公司净资产按比例折合计算每股价格，进行股本变更。

5　向证监会报批

至此，企业A已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。之前的红筹建立与剥离过程，需在招股说明书中予以明示，包括公司之所以搭建红筹架构的目的以及废除红筹架构的动因、每一次股权转让的对价情况与股东股本变化、期间股权转让过程中涉及的资金来源与收讫情况、是否进行工商变更登记以及外管局登记等。采用股权转让的回归模式，优点在于企业的股权转回到境内的实际股东名下，如果之前的海外架构进行过海外融资，在股权转让之后，境内投资者也已将所持股份转移到了境内实际控制人的名下，因此从某种程度上避免了潜在的股权纠纷。

2　未上市红筹架构企业回归模式之二

如果按照前文所述的回归模式，境外投资者在将所持股权转让给境内股东时，相当于放弃了其在拟上市公司中的未来收益。因此境内股东可以同时设立境内外两个公司，通过境内外关联并购，反映境外投资者在境内企业中的权益。现以未上市红筹架构企业B为例，简述其具体的操作流程如下：

1　设立离岸公司B1与境内公司B2

假设企业B的实际控制人先后在BVI建立了离岸公司B1与境内B2两个架构。两者分别持有境内实际运营实体B部分股权，即企业B为境内外合资公司。

2　境内外关联并购调节企业B的控制权。由于境外企业B1与境内企业B2隶属于相同控制人，因此B1、B2为关联企业，企业B的股东可以通过B1与B2间的关联并购，来调节企业B的控制权：如果拟以B1作为上市实体寻求海外上市，则可以由B1并购境内企业B2，或者B1仅并购B2部分股权，成为企业B的控股股东，使企业B由合资公司转变为海外独资公司或者海外控股公司；如果拟以B2作为上市实体寻求境内上市，则可以由B2并购海外企业B1，或者B2仅并购B1部分股权，成为企业B的控股股东，使企业B由合资公司转变为境内独资公司或者境内控股公司。

3　设立股份公司

当企业B的控股股东为境内公司B2时，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将A整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体做准备。

4　向证监会报批

至此，企业B已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。

这种红筹回归模式的缺点主要存在于：第一，如果转让股权之后仍存在境外特殊目的公司帮境内实际控制人代持股份的情况，则与现有的发行审核政策相违背；第二，如果公司的股权没有全部转让至实际股东名下，则公司上市后，股东还需要通过上市公司的收购行为来做进一步股权转让。

3　未上市红筹架构企业回归模式之三

之前所论述的两种回归模式，均是以整个企业为主体，进行整体层面的红筹构建与回归。事实上，除整体回归之外，分拆企业的部分业务，回归境内资本市场上市也是可行之选。这种回归模式是参考了部分企业通过分拆业务，重新整合后在境内外市场上市的先例。

红筹架构企业回归也可以参考类似的方式，现以未上市红筹架构企业C为例，简述其具体的操作流程如下：假设红筹架构企业c存在离岸业务与境内业务两部分，二者相互独立运营，将境内业务分拆出来，成立境内控股的子公司C1。

1　分拆准备过程

首先，公司应确定境内业务部门是否可以从母公司剥离，是否会在分拆之后的母公司内部形成睹箱交易或内部交易，是否影响公司内部正常的运营秩序，毕竟业务部门作为公司的一部分，在过去的发展历史中可能会与其他部门，特别是位于境外的部门有千丝万缕的联系，因此选择适当的分拆方式尤为重要。

2　子公司成立与母公司工商变更

分拆业务的过程因涉及子公司的建立，以及母公司企业经营范围的变更，应于企业注册地报批，并且符合注册地法律的相关要求；其中注册子公司的过程应于境内工商部门登记，满足我国公司法、税法要求。

3　向证监会报批

境内子公司C1因主营业务在中国大陆，又属于境内控制公司，符合境内上市条件，可以作为上市实体。子公司在向证监会报批过程中，需在招股说明书中注明企业的控制主体是否在境内、进行部门分拆的初衷、企业分拆前后的完整架构、是否存在关联交易、企业业务部门是否可以完全分割、股东及实际控制人的变更情况、资金来源是否清晰等重要问题。相关程序与手续基本与回归模式一、二相同。

但是，此种回归模式目前尚没有成功案例，在实际操作中，需要与证监会进行沟通协商。并且分拆业务回归的模式对拟上市企业的自身要求较高，因为如果企业可以通过分拆业务回归境内市场，即使是通过创业板上市，则被分拆的子公司也应符合创业板上市的门槛要求，包括近两年的盈利水平、净资产、发行后股本等条件均需达标，这对企业而言是不小的挑战。一旦满足分拆上市要求，则说明企业自身发展已经十分成熟，在分拆业务方面已经做大做强。分拆业务回归模式的优势在于可以将不同业务区分运营，有利于专业化管理，提高各个不同资产的营运效率；其劣势在于，如果分拆方案不恰当，或者在分拆过程中无法作为独立主体上市，需要与很多第三方企业整合，而第三方企业一旦参与分利，企业的原始股东享受的收益将被大幅摊薄。