是流动性还是基本面驱动市场?
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如果基本面下行快于利率下行，则对股市不利；如果利率下行快于基本面下行，则对股市有利。
8月11日，人民币中间价出现持续贬值趋势之后，A股市场遭遇了二次“股灾”，当时市场情绪恐慌的主要理由是：流动性边际上最宽松的时候已经过去了。但我们认为，货币贬值的环境下，只要国内是“量价齐跌”的衰退环境，那么货币政策放松和利率下行就仍然有空间。随后央行的“双降”以及利率的普遍下行印证了这一逻辑。不过，悲观的投资者现在又会说，基本面实在太差，现在应该回归基本面了，即使流动性宽松股市也会下跌。
在国内外经济史中，可以说在90%的时间里股市都是由基本面驱动的，因此对股市研究者来说，股市是经济的“晴雨表”。
如果说股市与基本面偏离是“小概率事件”，那么A股历史上已经发生了两次“小概率事件”――第一次是1996年至2004年：当时在1996至2001年的经济衰退期，上证综指从500点涨到了2200点，但又在2001-2004年的经济复苏期，从2200点跌回了1000点。可以说这九年时间里，股市的表现就一直是和基本面反向的。而第二次就是2014年：当年经济数据逐季恶化的时候，股市却在不断创新高。
1996-2004年为什么“小概率事件”会发生？经济衰退时，宽松的货币环境与汹涌的改革浪潮推升了牛市；而经济复苏时，过热的实业投资却开始分流股市资金。当时牛市启动的环境和本次“股灾”之前有很多相似之处――1996-2003年国内也处于利率持续下行的货币宽松周期，当时也是改革的深化期（地产市场化改革、国企脱困改革）；而2001年随着经济强复苏之后，A股市场却进入“四年熊市”，一个认可度比较高的解释是：正是因为2001年以后实体经济复苏太好了，很多资金都去做实业投资了，这样反而分流了股市资金，带来了熊市。
2014年为什么“小概率事件”会发生？在“存量经济”环境下，宏观周期窄幅波动，流动性改善对估值的正面影响远远大于基本面恶化的负面影响。可以说2014年国内宏观经济环境是在不断恶化的，但是这种恶化的幅度其实并不大――GDP从一季度的7.4%下滑到四季度的7.3%，工业增加值从3月的8.8%下滑到12月的7.9%，变化幅度几乎都在1%以内，这种窄幅波动和2012年以前中国大起大落的周期波动比起来，小到可以忽略不计。但由于基本面趋势不好，且通胀压力较小，货币环境却开始不断宽松。在“千方百计降低实体融资成本”的政策指引下，中国的利率水平在2014年普遍下降了20%以上。可以看出，利率下降的幅度远远高于经济下行的幅度，因此利率下行对估值的提升作用也远远大于基本面恶化对盈利的压制作用，使得股市最终呈现上涨趋势。
目前要回答的最关键问题是：基本面下行的速度和利率下行的速度相比，究竟谁快？――如果基本面下行快于利率下行，则对股市不利；如果利率下行快于基本面下行，则对股市有利。
我们认为，利率下行将快于基本面下行。理由在于，一是经济数据虽然在持续下行，但是在产业转型和政策对冲的综合因素影响下，仍很难出现断崖式下滑的局面。目前的经济下行主要是受地产投资、制造业投资、出口三大因素同时恶化所影响，但是这三大力量的衰减已经持续两三年了。在这段时间中，传统行业不断通过自身的供给调节或者寻求产业转型来适应恶化的环境，这也从侧面加速了新兴行业的发展，对经济下行的冲击起到了缓冲作用；另外，三季度以来监管层对于“稳增长”的强调频率明显提高，可以预期年内还会看到财政扶持力度的进一步加码，这也能够有效对冲经济加速下行的压力。
二是利率虽然已降至低位，但仍然有进一步下行空间，短期内流动性改善的幅度仍将大于基本面恶化的幅度。