托宾税效力研究

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[摘要] 托宾税作为管理短期资本流动的重要工具，历来受到激烈争议。本文总结了国内外对托宾税的相关研究，着重分析了托宾税对经济金融的影响，以及在减少市场波动、减缓短期资本流动和预防货币危机等方面的效力。

[关键词] 托宾税 短期资本流动 外汇市场波动

一、托宾税的内容

托宾税是指对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇交易征收税率统一的国际税，旨在通过提高交易成本降低全球资本流动性以及减少外汇投机行为，由托宾于1972年首次提出。1978年，托宾进一步建议，对于即期外汇交易，根据其交易规模征收1%的全球统一的交易税，后来又把这个税率调整为0.5%。1991年托宾提出两极托宾税的构想，Spahn（1995）加以完善，建议以汇率的变动作为风向标的，冯菊平（2002）进一步提出以资本流动量为风向观测值。

二、托宾税的效力

托宾税有利于抑制短期投资行为，并能削弱金融市场对国内政策的约束，让政府获得更大的经济政策自，在一定程度上缓和了“三元悖论”政策选择难题。但其效力一直是争论的焦点。

1.托宾税与经济金融

托宾税能减少短期投机行为激励更多的长线交易，有利于经济金融的健康发展。托宾(1972)认为，商品和劳务市场对价格的反应速度慢，国际资本市场投机引起的震荡往往导致商品和劳务市场的扭曲，应该在快速运转的国际金融飞轮下面撒些沙子。Tornell(1988)证明了对国际交易征税可降低短期利率的波动性和由此引起的不确定性，促进实际金融资本的形成。Reinbart（1991）建立了小型开放经济理性预期下的汇率决定一般均衡模型，认为托宾税增加了持有外国资产的机会成本从而促使投资者转向国内资产，资本回流引起的本币升值导致本国持有外国资产下降，在一个较长时期内将对持有本国资产的实际净利率产生影响。也有人认为托宾税增加了交易成本，使投资者锁定金融资产而不想交易，减少了市场的交易量，导致国际资本市场的流动性和有效性降低。Dooley（1995）认为，目前全球资本市场已经高度成熟，即使很少的托宾税率对交易者而言也是难以承受的负担。托宾税将增加资本利得的税收，提高收益的税前比率和资本成本，将降低资本形成和经济增长。智利在1990年～1992年间强制银行在央行存入与外汇交易相关的无息存款，并对本外币存款实施了不同的准备金要求，墨西哥于1990年则规定举借美元债务的流动性比率必须保持在15%以上，这些措施可能使得两国分别损失GDP的0.4%～1.4%。John(2003)在批评托宾税时指出，外汇市场与国内货币市场在全球金融体系中发挥着重要作用，托宾税损害外汇市场的正常运行，对全球金融体系形成不利影响。

2.证券交易税与股票市场波动

交易税能否减小市场波动的争论由来已久。Silverman(1931)早就提出，证券交易印花税能抑制那些信息不灵通的交易者的投机，从而降低市场的波动性。Friedman（1953）则认为，投机者频繁进行交易活动，使价格一旦发生偏离就能回复到均衡，有利于减少价格的偏离。对交易税的实证分析表明，交易税不能减小市场波动的结论。Umlauf(1993)对瑞典股票市场进行了实证研究后他发现，实行证券交易税后交易量减少，但股市的波动性并没有降低，在税率最高的时期波动反而最大。Atkins and Dyl(1997)分析了纽约证券交易所1975年至1989年普通股的波动情况，结果显示证券交易税不仅不能抑制过度的短期性投机，反而可能会阻碍股票价格针对新信息所进行的调整。童菲(2005)检验我国历次证券印花税税率的变动对沪、深两市波动性的影响，结果表明税率的变动并不必然导致市场波动性发生统计上显著的变化。证券交易税对股市的实证表明，托宾税也未必能减小外汇市场的波动。

3.托宾税与外汇市场波动

托宾税能够通过影响外汇市场微观主体的行为，进而影响市场波动。Westerhoff（2002）认为托宾税同时了减少图表交易者和基本面交易者，因而效应取决于两种交易者对托宾税的敏感度。他设计了一个模型进行分析发现，托宾税使收益率下降从而投机者退出市场，但税率过高会减少基本面交易者，使波动性开始加强，图表交易者变得有利可图重新进入市场。Westerhoff（2006）把模型进一步扩展到两个市场，发现一个市场征收交易税后价格波动下降而另一个市场波动性上升，对两个市场征收统一的交易税后两个市场波动都下降。Palley（1999）建立的微观经济模型里，噪声交易者不合适地套现投资引起实体经济的无效率，而托宾税能减少这样的活动因而能减少这种无效率。但是，托宾税只能用来惩罚轻度投机，制止重度投机则要求更高的税率以至于征税成本超过收益。Mende and Menkhoff（2003）分析了银行在外汇交易中的特殊角色，认为资产管理经理对短期汇率走势有着最重要的影响，任何统一税率的托宾税都不可能在满足高流动性需要的同时减少交易行为，因而托宾税难以减少市场波动性。Erturk(2006)认为托宾税能降低市场交易者对货币价格变化的反应速度，对国际外汇市场能起稳定作用。进一步讲，它能够减小远期价格预期对当前价格变化的弹性，使金融市场交易者延迟交易决定，少许“国际金融轮子里的沙子”确实能起到稳定作用。

托宾税还能够影响市场深度直接影响整个市场波动。Ehrenstein（2002）把托宾税作为一个参数引入Cont-Bouchaud 模型，得出政府税收与托宾税率，以及交易量与托宾税率之间的函数关系，托宾税率为1. 8%时政府税收最大、交易量较大以及收益波动较小，对投机能起到一定的抑制作用。由于托宾税会引起市场深度下降从而增强价格反应的敏感度，Ehrenstein（2005）利用Cont-Bouchaud模型再次进行检验，发现交易税仍然能够减小汇率波动。但是，如果价格反应对市场深度非常敏感，市场可能就会变得不稳定。Aliber等（2003）使用1977年到1999年间的远期汇率月度数据，估计出英镑、德国马克、日圆和瑞士法郎的交易成本，并分别构建其远期汇率回报波动率月度时间序列，以及成交量月度时间序列，对托宾税与外汇市场波动之间的关系进行了实证检验，发现交易成本上升导致成交量下降和波动性上升。

4.托宾税与资本流动

托宾（1991）认为，对每次货币交易征收交易税，增加了频繁进行短期交易的成本，降低了汇率的波动率，并减少了短期资本流动的规模。Davidson(1997)认为，托宾税不可能减少国际投机，至多会减小套利交易，因为托宾税作为一种交易成本，独立于往返交易的时间间隔。这与托宾税支持者的观点相反，他们认为在一定的时间间隔内，该税与投机交易频率成正比地增加，从而增加投机交易成本的，抑制短期资本流动鼓励长期投资。但是，要使该税能起到抑制资本流动的作用，投机者对资产价格的预期改变率就必须得比已经很小的税率还要小。因此，只要市场上有货币走弱的迹象，托宾税就不能显著地抑制短期投机，任何明显小于资本得利收入的托宾税都不可能阻止热钱的流动。以1994年～1995年期间的墨西哥比索危机为例，比索贬值大约60%，只有大约23%的托宾率才可能阻止对比索的投机。

5.托宾税与货币危机

Jeanne（1996）对托宾税是否有助于稳定欧洲货币体系进行了检验，运用Svensson (1994a)建立的汇率目标区模型，追求最优化的政府面临着汇率和国内目标之间的权衡。引入托宾税后，它减轻了汇率约束，减小政府维持固定汇率的成本，从而增强钉住汇率制度的政府信誉。托宾税稳定固定汇率体系有两种途径，一是允许货币当局在一定程度上使国内货币政策与外部冲击绝缘，增强该体系能承担的冲击力度；二是该税能减少汇率调整预期，因为市场参与者知道该税使政府能以较少的成本保卫货币。以1991年～1993年间法国法郎为例，法国政府想要的利率水平低于德国利率水平，但汇率调整预期迫使法国货币当局维持高于德国的利率水平。0.1% 托宾税将会改变法国政府面临的困境，它能让法国把利率保持在合适的水平，其货币稳定效果相当可观。然而也有人认为，货币危机一旦发生，即使征收高税率也难以阻止资本外逃。假如投资者预期汇率将在短期内发生3%的变动，即使高达1%的托宾税率对阻止汇率变动也无济于事。

三、结论

国内外学者通过多方面的研究发现，托宾税在维护经济金融健康发展、抑制投机减小外汇市场波动、管制短期资本流动，以及预防货币危机方面有一定的效力，但是作用大小相当有限并受到一些因素的限制，部分学者甚至全部否认其效力。这对我国管理短期资本具有重要的启示意义。一方面，要善于利用托宾税这一新的短期资本管制工具；另一方面，又不能过于夸大托宾税的效力，国际短期资本管理的重点是完善金融市场、加强金融监管、以及适当的经济金融政策等。

参考文献：

[1]Mende and Menkhoff."Tobin Tax Effects Seen from the Foreign Exchange Market's Microstructure."International Finance, Summer2003,Vol.6 Issue 2,pp.227

[2]Aliber etc:"Some evidence that a Tobin tax on foreign exchange transactions may increase volatility." European Finance Review, 2003, 7, pp.481 510

[3]Davidson:"Are Grains of Sand in the Wheels of International Finance Sufficient to Do the Job When Boulders Are Often Required?" Economic Journal, May 1997, Vol.107, pp.671～686

[4]Ehrenstein:" Tobin tax and market depth. " Quantitative Finance,Apr2005, Vol. 5 Issue 2, p213～218

[5]Jeanne:"Would a Tobin tax have saved the EMS?"Scandinavian Journal of Economics 1996, Vol. 98 Issue 4, pp.503.

[6]Palley:" Speculation and Tobin Taxes:Why Sand in the Wheels Can Increase Economic Efficiency." Journal of Economics 1999, Vol. 69 Issue 2, pp.113～126

[7]Westerhoff."Heterogeneous traders and the Tobin tax." Journal of Evolutionary Economics, 2003, Vol. 13 Issue 1, pp.53

[8]冯菊平:改进的两级托宾税设计模型与我国的外资管理[J].国际金融研究，2002，（6）