从“十三五”规划看中国资本项目放开

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在国家规划及相关政府报告中对人民币资本项目可兑换的提法，由“十二五”的“逐步实现”到2013年的“加速实现”，再到2015年政府工作报告中提出的“稳步实现”。在此基础上，“十三五”规划中再次提出“有序实现资本项目可兑换”，表明中国对人民币资本项目的放开节奏和次序已设定基本框架，并将以更加积极有效的行动和措施，稳步推进金融市场的对外开放。目前人民币的自由使用度在一定程度上受制于资本项目放开进程。加入SDR后中国资本项目放开应会根据自身实际经济金融发展阶段，有序推进跨境资本和金融交易的可兑换程度，以实现人民币的“有管理的可自由兑换”。

“十三五”规划首次明确

人民币国际货币目标

对于人民币的国际化程度，在此前国家规划中并没有给出直接描述和量化目标，而“十二五”规划对人民币的国际使用，也仅提出“扩大人民币跨境使用”作为金融改革措施之一。在“十三五”规划中，首次明确提及“推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”这一目标。

人民币自由使用度在一定程度上受制于资本项目放开进程。一是人民币被其他国家作为官方外汇储备比例较低，根据2015年第一季度COFER对官方储备货币构成的调查，人民币是占比为3.08%的“其他”项的组成部分之一，估计其中人民币比重约为1.5%左右，与美元64%，欧元21%、日元4%、英镑4%等SDR中的其他几种货币有较大差异。二是人民币在国际存款中占比不高。IMF估计，人民币在全球国际跨境存款中的占比可能在1.9%～2%。三是以人民币计价的境外债券规模较小。国际清算银行（BIS）披露截至2015年第一季度，以人民币计价的未偿国际债券占全部未偿国际债券的0.6%，排名第8位。四是人民币在外汇市场上的交易量比重低。BIS统计（最新截止到2013年），人民币外汇合约日均成交总金额为1196亿美元，占全部外汇合约成交量的1.1%，排名为第9位。目前人民币汇率形成机制的市场化程度尚待提高，在兑换和跨境流通方面需要得到监管机构的批准，对境外央行等主要机构的准入及投资规模等政策放开亦刚刚起步，在一定程度上影响了人民币在国际储备中的占比。而在债券持有及发行方面，根据现有人民币资本项目放开规定，非居民在本地购买债券或相关证券有进入限制，属于部分可兑换项目，非居民在本地出售或发行债券需得到国家发改委等监管机构的批准。另外，我国债券市场在评级体系尚未与国际完全接轨，孳息率曲线有效性及对冲工具偏少，也是影响境外机构参与人民币债券市场不可忽视的因素。外汇交易方面，目前在中国资本项目中，非居民在本地购买、出售及发行衍生品属于不可兑换项目，居民在国外购买及使用衍生品有准入限制，离岸市场是主要的人民币外汇交易市场。

因此，在对资本账户交易的40项分类中，尽管中国有35项已经基本或部分实现可兑换，但其中较大部分（22个子项）仍为部分可兑换，涉及债券市场、股票市场交易、房地产交易、货币工具和个人资本交易等方面，对境外机构进入中国金融市场有不同程度的限制，或设置了投资交易额度，因而人民币在国际使用、交易等指针方面表现有所滞后，与自由使用货币有一定差距。

加入SDR后实现有管理的

可自由兑换

从长期发展目标考虑，实现人民币的可兑换和自由使用是资本项目放开的必然结果，却不是其首要诉求。即使加入SDR后，中国资本项目放开也应根据自身实际经济金融发展阶段，有序推进跨境资本和金融交易可兑换程度，以实现有管理的可自由兑换。

首先，实现人民币资本账户可兑换并不意味着完全放开资本项目管制。IMF及国际社会对资本项目可兑换并没有严格一致的界定和标准，不同时期对于资本项目开放的标准也在不断调整，但基本认同资本项目开放并不是完全放任跨境资本的自由兑换与流动，仍可以是有管理的资本兑换与流动。特别是2003年亚洲金融危机和2008年全球金融危机后，各国对资本项目开放有了新的认识，认为新兴市场国家需要采取措施限制短期投机性的资本流动，2011年IMF明确表态新兴市场经济体为管理国际资本流入可以采用资本管制，并提出管理资本流入的政策框架。

从实际操作来看，目前宣布实现资本项目开放的经济体或多或少都保留了若干管理，大部分国家在取消资本账户中主要子项管制的基础上，依然对部分子项实施管制。因此，“十三五”规划中提出中国将实现资本项目放开以及人民币作为可自由兑换货币等目标，也不是传统意义上的资本项目完全自由兑换，仍将使用宏观审慎方法保持对跨境资本流动调控，实现有管理的可自由兑换。

其次，资本项目的放开次序将更多取决于中国金融要素价格的整合效果，以及各资本账户子项目的协调推进，人民币资本账户可兑换不是孤立的政策，将涉及利率、汇率、金融市场乃至实体经济等方方面面的政策调整，每个方面都包括了很多子项目的改革和调整。由于各资本项目子项目分别对应不同的股票、债券、货币及信贷市场，而目前不同资产类别之间的利率水平及项目价格存在较大分割，尚未形成较为完善的传导机制。如果没有协调好各资本账户子项目放开的先后次序，有可能导致各个子项目及资产市场之间出现跨市场套利，对人民币汇率、利率、货币市场、资本市场等各金融领域造成冲击，对宏观经济增长产生不利影响。

因此，虽然推动人民币的可兑换是“十三五”期间的主要目标，也需要以资本项目的放开加以配合，但就政策侧重点来看，资本账户各子项目放开的先后次序将更侧重于兼顾利率市场化和汇率形成机制的改革进程，以及由此产生的金融价格体系的整合效果，逐步推动人民币在国内和国际市场有序流动和自由使用。

最后，加入SDR带来的效果将取决于中国资本项目放开程度。作为人民币地位提升标志性事件，人民币加入SDR将促使全球投资者和各国央行进入人民币市场。但需要注意的是，加入SDR后，境外投资人考虑的主要问题仍然集中在资本项目的放开限制和交易便利性。目前人民币资本项目部分可兑换项目主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四个方面，特别是在国际投资者优先考虑的人民币债券市场上，对非居民购买有投资主体、额度等限制，令境外投资者的投资需求受到抑制。

所以，加入SDR所带来效果不仅需要评估由此引致的国际资产规模转换，更需要衡量资本账户各子项目的放开幅度将在多大程度上配合境内外投资、交易便利性，这对推动人民币成为可自由使用货币具有更为重要的实际意义。根据近期央行对“十三五”规划的解读，下一阶段除了减少对人民币跨境流通及企业居民结售汇的限制外，资本市场的双向开放，特别是债券市场的开放将是资本项目开放的重点，如改进并逐步取消境内外投资额度限制；有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域范围，放宽境外机构境内发行人民币债券限制，等等。我们认为未来可以期待的具体政策将包括：推出合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点细则；改进沪港通机制，引入深港通机制；进一步放宽QFII和RQFII的准入限制，特别是将银行间市场对境外机构进一步开放；鼓励财政部及国内企业境外发债；继续扩大境外机构在境内发行熊猫债试点。