从繁复向简单回归:全球金融衍生品市场发展展望
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摘要：金融危机之后，全球金融衍生品市场经历了下调到反弹的过程。场内市场交易量的放大、买卖价差的收窄，以及OTC市场的未偿付合约名义价值等指标都表明了这一走势。同时，金融衍生品市场也将呈现结构性分化：一是基础性衍生品将成为未来一段时期衍生品发展的主流；二是结构简单、标准化程度高的单一卖方CDS将受欢迎；三是亚太地区金融衍生品市场表现出巨大的潜力。最后，中央交易机制的建立和合约标准化的加强都将成为金融衍生品监管的趋势。
关键词：金融衍生品；金融危机；OTC市场；中央交易机制；合约标准化；交易信息库
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)06-0005-05
从金融危机后的全球金融衍生品发展和监管改革来看.从繁复到简单的回归基本确立了未来一段时期金融衍生品的重要趋势。这当中，既有从纷繁复杂的结构衍生品向基础性衍生品的回归，从非标准化向标准化的回归。也有从较为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归。在这一基本趋势的推动下，可以预见全球金融衍生品市场结构将出现新的调整和分化。
一、金融衍生品仍将继续成为金融市场发展的重要驱动力
金融衍生品市场在全球金融体系中的重要作用并未因为金融危机而受到削弱。目前，全球金融衍生品市场正在从金融危机中逐步复苏。在经历了金融危机期间的低迷后，绝大多数金融衍生品已经迎来了复苏的曙光。
1、从场内市场来看，主要金融衍生品都呈现出从交易放大到下调再反弹的走势。
金融衍生品交易在金融危机冲击下显示出了旺盛的生命力，其稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示。在此次危机发展的不同阶段，多数金融衍生品都呈现出从交易放大到下调再反弹的走势。在危机发生初期，场内衍生品交易强劲增长，场内衍生品名义总成交额从2007年底的539万亿美元上升到2008年初的692万亿美元，年增长率为30％，达到了有史以来最高的成交额。股权类衍生品的交易增速明显加快.特别是股指期货通过交易量和持仓量的一度持续放大，承受现货市场抛盘压力。根据美国期货业协会(FIA)的统计数字，2008年全球场内衍生品期货和期权交易合约数量达到176.52亿张，同比增幅达13.7％。2008年股指期货合约交易量出现了井喷式的增长。E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50Futures的交易量分别上升了52.6％和32.2％。同时，短期利率衍生品交易额从2007年底的406万亿美元达到2008年初的548万亿美元，年增长率达到了32％。外汇衍生品的交易也从2007年底的6万亿美元上升到2008年初的6.7万亿美元，年增长率为32％。
之后，由于全球金融市场的进一步疲软，场内衍生品交易有所萎缩，可以认为2009年是全球金融衍生品市场压力最大的一年。根据FIA的统计，权益指数类金融衍生品交易量由2008年的上涨18.0％转变为2009年的下降1.6％。交易的合约张数由64.9亿下降到63.8亿。单个权益类金融衍生品则由2008年的上涨25.2％减速到1.4％。而场内市场第三大类衍生品――利率衍生品则受金融危机影响较大。由2008年初的上涨变为2008年底的急剧下降14.4％，并且这一下降趋势一直持续到2009年底，2009年底比2008年下降23.0％。达到2005年以来的最低值。
随着全球风险偏好的回升，2010年场内金融衍生品交易活动再次活跃起来，复苏的趋势已经十分明朗。复苏迹象可以从两个指标反映出来，一个是交易量指标，2010年全球金融衍生品名义交易量上升了5％，达444万亿美元，比2009年第一季度高出了22％。尽管这一数字仍低于高峰时期的690万亿。在所有金融衍生品类别中，利率类在金融危机中受影响最大.因此其交易量可以作为金融衍生品市场是否复苏的一个指标。根据FIA的统计，2010年利率类金融衍生品比2009年上涨30％，达32.1亿张合约，比2008年略微上涨。另一个反映市场状况的指标是最大买卖差价(Bid/ask spreads)，最大买卖差价越大，市场流动性状况越差，反之流动性越好。从美国、欧洲、日本三大金融衍生品市场的权益指数期货和利率期货的买卖差价走势来看(如图2)，从2000年到2005年，各种期货买卖差价指数都呈下降趋势，市场流动性状况由于电子化交易的增加而大大改善；随后的两年买卖差价大约持平，到2008年受金融危机影响，市场流动性急剧下降；2009年除了欧洲和美国的政府债券合约流动性仍然较差外，其他指数流动性都好转，反映了市场的复苏；到2010年所有指数买卖差价都下跌，市场流动性继续好转，并且除了欧洲长期债券外都已经接近金融危机之前的水平。
2、从场外市场来看，除信用违约互换合约(CDS)以外的衍生品都重拾增长之势。
2008年金融危机前，利率和固定收益衍生品以及权益类衍生品的交易量迅速增长。2008年上半年国际清算银行(BIS)估计的OTC市场未平仓合约量持续扩大。截至2008年6月底，所有类型场外(OTC)市场交易合约的交易金额达到了683万亿美元。比六个月前高出了21％。除CDS以外的其他类型衍生品未偿付合约名义价值也都达到了历史最高值。
2008年下半年.金融危机导致场外交易衍生品的未偿付合约名义价值出现了1998年有统计以来的首次下降，12月底比6月底下降12.5％，降至592万亿美元。利率和外汇衍生品市场均首次出现显著萎缩。利率衍生品市场规模在2008年下半年出现首次萎缩，名义流通金额降至419万亿美元。外汇衍生品市场规模则比年中下降20.5％，由63万亿美元下降到50万亿美元。CDS未偿付合约名义价值则加速下跌，2008年底比年中下跌26.9％。
2010年，在全球经济复苏的带动下，场外衍生品市场出现回暖迹象。到2010年6月底，OTC市场衍生品未偿付合约总量稳定增长至583万亿美元。虽然衍生品总量还没有恢复到2008年的水平，但是其中的汇率类和权益类衍生品都恢复了增长趋势，分别比上一年增长8.O％和5.4％。CDS和商品类衍生品下跌速度也减缓，CDS未偿付合约名义价值比2009年底下降7.4％。同时，OTC市场利率类衍生品未偿付合约名义本金增长速度放缓，2010年6月底只比2009年上涨O.4％。表明市场利用利率类衍生品对冲风险的需求减少。市场复苏迹象明显。
二、全球金融衍生品市场将逐步呈现结构性分化的趋势
综合场内和场外金融衍生品市场的表现来看，目前.除CDS外基本上都经历住了金融危机的压力测试，实现了恢复性增长。
1、从CDS与其他金融衍生品的关系来看，基础性金融衍生品代表了未来一个时期金融衍生品的主
流。
金融危机以来，CDS遭受重创，复苏的步伐显然较为缓慢。根据BIS的统计，2007年末CDS的市场规模达到创纪录的62.2万亿美元，超过外汇类衍生品，成为OTC市场第二大类金融衍生品。但是2008年后CDS未偿付合约名义本金一路下滑，截至2010年6月底已经比2007年底下跌47.7％，规模只占外汇类金融衍生品的57％。2010年6月底.大部分衍生品市场均有所恢复，唯独CDS市场规模持续下降。根据BIS的统计数据，截至2010年6月底，CDS相关产品的总规模降至30万亿美元左右。
2、从信用衍生品内部结构来看，单一卖方(sin-gle-name)CDS将更受市场青睐。
金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然CDS交易总规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，尤其是与次级贷款关联度高、结构复杂的担保债务证券(CDO)产品。单一卖方CDS则因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值更加透明等特点，仍为市场参与者广泛接受，市场份额日趋扩大。2008年下半年，单一名称CDS流通规模降至26万亿美元，比2007年底下降了20.2％；而多重卖方(multi-name)CDS合约(其中包括信用违约互换指数和信用违约互换指数成分)更是降到了16万亿美元，降幅达37.1％。同时，单一卖方CDS的市场份额则从2007年的55.7％上升到61.5％.到2009年底单一卖方CDS市场份额达到最大，达67％。截至2010年6月底。单一卖方CDS未偿付合约名义价值为18万亿美元.市场份额占60.7％。一些单一卖方CDS因其流动性比较好，转移到场内交易，集中清算，这是造成其市场份额下降的部分原因，也是将来的发展趋势。
3、从地区结构来看，亚太地区市场潜力巨大。
2008年金融危机一个重要影响是北美和欧洲地区金融衍生品市场受到冲击，另一方面，金融危机给亚太地区金融衍生品市场却提供了一个重要的发展机遇，亚太地区2009年场内交易量比2008年上涨24.8％，2010年继续高速上涨，涨幅达42.8％。同时，2010年亚太地区衍生品交易量超过了北美地区.成为全球最大的市场。
2010年亚太地区交易量的增长主要来自中国、韩国和印度。中国的郑州商品期货交易所合约交易量比上年增长118.4％。其中白糖期货合约的换手率是上年的两倍多，成为世界上交易最活跃的农产品期货。上海期货交易所的锌期货交易量则剧增354.5％，达1.47亿份合约。此外中国金融期货交易所的沪深300(CSI-300)股指期货从2010年4月份开始交易，当年交易量就达4580份合约，是亚洲地区第4大交易活跃的股指期货合约。韩国的Kospi 200指数期权是亚太地区交易最活跃的股指合约，2010年增长20.7％，达35.25亿份。从绝对额来看，2010年全年增长6.1亿份合约，占整个亚太地区新增额的20％。印度的增长主要来自金融衍生品，特别是外汇衍生品。印度外汇衍生品是2008年下半年才引人的，但交易量增长迅速。印度MCX证券交易所的美元一卢比合约是全球所有衍生品交易所中第二大活跃的合约，2010年交易量是2009年的3倍多，高达8.2亿份。
亚太地区金融衍生品市场未来发展的优势在于：第一，亚太地区的新兴市场国家经济增长迅速，发展衍生品市场有强大的经济增长力支持；第二，衍生品市场以场内为主，市场风险较小；第三，交易的合约结构简单，多为基础性金融衍生品，信用衍生品和结构性衍生品规模很小。
三、监管改革将进一步促进场外衍生品市场的结构分化
2008年11月召开的第一次20国峰会上，与会各国就衍生品监管达成共识：CDS中央对手方的监管者应该减少CDS及其他场外衍生品交易的系统性风险。支持市场参与者通过交易所或电子交易平台进行CDS交易，扩大OTC衍生品市场的透明度，并保证OTC衍生品的基础架构能够支撑不断增长的交易量。之后，新成立的金融稳定委员会(FSB)和多个国际组织对于现有的衍生品业务的国际监管提出了大量的改进建议。包括：推动中央对手方结算机制、标准化CDS合约、强化中央交易对手(CCPS)标准、增强CDS市场的透明度并加大监管力度、修订对场外衍生品交易的资本要求以便充分反映衍生品的风险等。
1、中央交易机制方面。
中央交易机制(CCP)的建立对CDS市场的规范运作和信息披露有着至关重要的作用。目前，美国证券托管结算公司(DTCC)已承担了大部分CDS合约的清算业务。2009年3月9日，洲际交易所(ICE)也正式获得美国证券交易委员会(SEC)的批准，开始提供CDS清算服务。CDS等信用衍生产品的CCP清算正进入高速增长阶段。同时，DTCC于2008年11月开始每周对CDS相关信息进行披露，大大提高了市场透明度。2010年5月，支付和清算系统委员会(CPSS)和IOSCO了旨在加强OTC衍生品市场监管的两份咨询报告，第一份报告提出了建立清算OTC市场衍生产品的中央交易对手的指引；第二份报告是“建立OTC衍生品市场交易信息库的思考”。2010年12月.巴塞尔委员会了“银行对中央交易对手风险暴露的资本化(征求意见稿)”，意见稿表明了BIS和CPSS以及IOSCO职责的划分。BIS的职责主要是促使银行对CCP风险暴露进行资本化，而CCP标准的制定和监督则是CPSS和IOSCO及其成员的职责。
2011年3月.BIS、CPSS和IOSCO联合了“金融市场基础建设的原则(咨询报告)”，报告中提出了OTC衍生品市场分散的结构特点给CCP带来的挑战。其中主要的挑战包括：
(1)与OTC衍生品市场风险相匹配的风险管理工具的设计。这需要考虑到OTC衍生品市场参与者的要求、保证金要求、融资来源和违约程序等。(2)跨国结算的问题。随着国际监管协会对OTC衍生品市场使用CGP的促进作用，越来越多的市场参与者可能会进入国外市场OTC衍生品CCP进行清算，特别是如果国内没有相关替代产品或服务时更是如此。这样，OTC衍生品结算就可能涉及位于不同国家和地区的OTC衍生品CCP和第三方服务供应商。此外，OTC衍生品CCP的参与者比场内产品的缺乏同质性。因此，OTC衍生品CCP需要特别关注跨境的法律和操作安排。同时还需要考虑使用定制的参与者要求、间接参与者仓位和保证金的隔离和可转移性。相关当局的跨境紧密合作也需要加强。(3)CCP机制对金融衍生品定价的影响。集中结算带来的交易费用的增加、透明度提高等可能会影响OTC衍生品的价格，具体影响的测算还有待研究。
2、合约标准化方面。
CDS监管程度和CDS合约的标准化程度在相关
各国政府以及ISDA等自律机构的大力推进下，逐步提高。2009年4月，ISDA了《信用衍生品定义(2003)》的补充文件(“Big Bang”草案)；6月又了另一份补充文件(“Small Bang”草案)。先后出台的两份草案主要目标包括建立信用衍生品定义委员会。加强CDS等衍生品的标准化程度以及建立相应的违约结算机制，规范市场运作等。这些举措进一步将CDS合约和交易规范化，使得监管部门对相关交易更容易进行监督。具体的，在市场运作方面，北美的公司类单一卖方CDS已经开始采用100和500个基点两档进行报价，到期日统一规定为季月的20号。这些步骤都将使CDS合约更易于对冲和结算，并且更加利于监管。
2011年3月31日，ISDA联合衍生品市场参与者及行业协会，向全球衍生品监管机构提交了一封建议，该建议提出了促进OTC衍生品市场安全有效运行的详细路线图。该路线图是签约经销商和买方机构共同制定的一系列倡议和承诺的综合战略路线图，其中关于合约标准化方面提到了各类资产基准和分析程序的标准化、产品的标准化和程序的标准化等。合约的标准化有利于降低风险、提高交易效率，具体包括增强自动化处理、扩大集中结算、提高透明度等。
3、加强监管资本要求方面。
关于OTC市场衍生品方面，巴塞尔III改变了交易对手信用风险(CCR)制度，大大提高了银行OTC衍生品和证券融资业务(SFTS)相关的资本要求，从而激励银行在实践中尽可能多地使用CCP。巴塞尔委员会还要求银行对OTC衍生交易和证券融资业务的对手进行严格的抵押品管理，监控作为抵押品交换的证券的流动性和波动性风险，并要求银行对非现金抵押品开发模型进行风险评估。此外，巴塞尔委员会对“内部模型法”下交易对手信用风险如何计算监管资本的做法还进行了修订，与过去相比.最重要的改变是对模型进行压力情形下的校准。
4、建立交易信息库方面。
在2008年金融危机前，交易信息库已经建立，用来集中未平仓OTC衍生品交易的信息，提高市场透明度。金融危机暴露出的OTC市场衍生品透明度的缺乏更加凸显了交易信息库的重要性。在这样的背景下。2010年5月，BIS、CPSS和IOSCO联合了“建立OTC衍生品市场交易信息库的思考(咨询报告)”。该报告从12个方面对交易信息库的建立进行了思考，具体包括：建立交易信息库的法律框架；保证数据可得性，提高市场透明度；交易信息库操作的可依赖性(最小化操作风险)；交易信息库的治理；客观的公开披露的进入和参与准则；数据安全；及时有效的数据记录保存程序；与其他信息交易库相关联的风险；相对国际化的交流程序和标准；降低交易信息库的成本，使其成本有效；服务透明；透明的有效的监督和管理。该报告还指出了交易信息库所面临的主要风险。即操作风险，具体包括操作风险管理和业务连续性安排的无效率，数据的不准确、丢失和泄露，交易信息库操作风险向其他相关机构的传染等。
上述监管措施在加强场外衍生品监管的同时.无疑将进一步强化市场结构的分化趋势，那些更易于标准化和中央清算的金融衍生品将得到较快增长.而一些内在结构复杂的产品则面临更大的不确定性。特别是美国金融监管改革对大型金融机构规模和业务的限制将使得复杂金融衍生品未来的发展面临诸多障碍，短期内也可能对整个金融衍生品市场带来冲击。