理财资金入市渠道未断

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低利率时代，银行理财收益率不断下降，3个月期银行理财产品年化收益率已从3年前5.93%的峰值快速回落当前的3.87%。在理财整体规模受限的情况下，出于对高收益率的追求，银行理财配置权益类资产仍有一定的动力。

近期，一则央行将表外理财业务纳入广义信贷测算的消息引起各方高度关注。据了解，根据央行宏观审慎评估体系（MPA）的调控要求，从2016年三季度起将表外理财业务纳入广义信贷测算。

此前，MPA 能够有效约束金融机构在表内腾挪资产、规避调控的现象。而表外理财被纳入广义信贷测算后，表内业务转移至表外处理的现象也将受到约束，其抑制理财规模进一步扩张的信号闪现。

根据银行业理财登记托管中心日前公布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》（下称“《理财半年报》”），截至2016年6月末，理财资金账面余额26.28万亿元，其中投向债券、非标和权益类的约占三分之二。保本的理财产品余额为6.1万亿元，已计入银行表内。非保本理财余额合计20.18万亿元，假设这部分的资产配置结构与整体一致，则约有13.5万亿元的理财资金需要纳入广义信贷测算。

将表外理财纳入广义信贷测算后，广义信贷指标将扩大化，其测算结果将作为金融机构三季度评估的重要参考。如此，银行的考核压力无疑是加大了，至少短期内表外理财规模扩张的速度会受到制约。此外，由于表外理财投向非标的部分中，限制性行业为数不少，预计银行体系信用投放的行业分布也会有所调整。根据《理财半年报》，截至6月末，40.42%的理财资金投向了债券，现金及银行存款占17.74%，非标占16.54%。

中金公司固定收益研究组指出，MPA要求广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%（M2增速±22%），其实根据上市银行的数据，资产增速没有那么快，但部分中小型银行资产扩张较为迅猛，加强约束后，通过同业业务或表外理财弯道超车的难度大增。该研究组同时强调，这只是一次“测算”，对银行业的实质影响是有限的，但体现出监管部门防范风险、压制银行过快加杠杆的意图，监管的趋严将导致银行理财规模增速的放缓。

债券和非标资产占比提升

从银行理财产品资产配置的情况来看，债券及货币市场工具、银行存款和非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占银行理财投资余额的90.32%。其中，债券及货币市场工具配置比例为56.04%，近年占比持续提升；现金及银行存款配置比例为17.74%，在低利率背景下占比明显下降；非标准债权类资产配置比例为15.62%，自2013年下降后在2016年略有回升。此外，其他资产配置具体包括：权益类投资、公募基金、私募基金、金融衍生产品、产业投资基金、理财直接融资工具以及代客境外理财投资QDII，配置比例合计为9.68%。

债券作为一种标准化的固定收益资产，是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资的12大类资产中占比最高，占理财产品投资余额的40.42%。从债券配置的结构看，信用债占理财投资资产余额的28.96%，且以高信用评级的债券资产为主体，利率债（包括国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）占理财投资资产余额的6.92%。

进一步来看，理财产品直接投资的信用债以高信用评级的债券资产为主体，整体信用风险相对较低。截至2016年6月末，理财资金直接投资的信用债中，55.7%为AAA级债券，25%为AA+级债券，18.1%为AA级债券，0.82%为AA-级债券，0.38%为AA-及以下债券。

非标准化债权类资产也是银行理财产品主要投资的资产之一。银行将发行理财产品募集的资金集中在一起，投向企业贷款、同业贷款、贴现票据、委托贷款及其他金融工具，或者直接进入银行资产池中，通过单一类信托、券商资管、公募基金子公司等通道机构，利用信托受益权等与非标资产对接。

2013年出台的“8号文”，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了规定。限制了银行理财资金投资非标准化债权资产规模的上限，为理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间的孰低者。同时规定商业银行对之前投资但达不到本通知要求的非标资产，应比照自营贷款于2013年年底前完成风险加权资产计量和资本计提。

“8号文”之后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩，所占比重由2013年年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。从结构上看，截至2016年6月底，投资于非标债权类资产的理财资金中，收（受）益权所占比重最大，占全部非标债权类资产的33.18%；其次是信托贷款，占比为16.45%。

当前，银行业理财资金主要投向债券市场、货币市场、非标市场以及权益市场，各类基础资产的回报率将决定银行理财产品的综合收益率。分类比较各类基础资产的收益率水平，自2015年年初下降1%-3%不等。3个月期银行理财产品的年化收益率自2013年年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。总体来看，银行理财资金投向各类基础资产收益均明显回落，带动理财收益率持续下行。

银行理财产品的资金无法直接投资权益类资产，主要通过主动对接券商资管、基金子公司以及私募产品等重要渠道来进行股票质押式回购融资、两融收益权、结构化配资业务等权益类投资。其中，通过购买券商资管和基金子公司产品，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资的具体方向；而通过股票质押式回购融资、投资两融收益权、结构化配资业务等方式，银行理财产品的资金间接流入股市，但具体流向不在银行的把控范围之内。

在给投资者创造收益的同时，理财产品也通过合理配置各类资产直接或间接地进入实体经济，有力地支持了经济发展。统计数据显示，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向实体经济。截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额16.03万亿元，占理财资金投资各类资产余额的60.74%。

从理财资金投向行业分布情况来看，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金涉及国民经济90多个二级行业分类，其中规模最大的五类行业为：土木工程建筑业、房地产业、公共设施管理业、电力热力生产供应业和道路运输业等，前五类行业合计占比为51.54%。

从重点监控行业和领域的情况来看，理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域主要包括“两高一剩”行业、商业房地产（保障房除外）和地方政府融资平台。在监管部门的积极引导和监管下，2015年理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金量有所下降，其余额从2014年年末的2125.4亿元降到1937亿元，降幅为12.35%。具体来看，涉及“两高一剩”行业和地方政府融资平台的非标资产规模都出现了一定程度的下降，分别较2014年年末下降63.2亿元和279.5亿元。

截至2016年6月末，理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金余额为2034.9亿元，较2015年年末有所回升，主要为商业地产投资出现回升。其中，涉及地方政府融资平台的非标债权类资产规模出现了一定程度的下降，较2015年年末下降2.34%。

理财产品收益率不断下降

近年来，银行理财产品投资债券及货币市场工具的占比持续提升。截至2016年6月末，国内银行理财产品投资债券及货币市场工具余额达14.79万亿元，较年初增加22.53%；债券及货币市场工具配置比例达56.04%，较年初上升5.05%。

其中，信用债占理财投资总额的比例稳中有升，2014年、2015年和2016年上半年，信用债占理财投资总额比例分别为25.45%、25.42%和28.96%。此外，信用债中高信用评级债券资产――AAA级债券资产占比稳步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分别为47.27%、53.49%和55.70%；同时，AA-级和AA-级以下债券资产占比在2016年上半年明显下降，2016年6月末占比为1.20%，较年初下降2.65%，信用债整体风险逐步降低。

与此同时，除了投资债券及货币市场工具的占比持续提升外，国内银行理财产品投资非标准化债权资产的余额也在稳步增长，占比自2013年下降后略有回升。截至2016年6月末，非标准化债权类资产的投资余额达4.36万亿元，较年初增长17.23%；非标准化债权类资产在理财资金中的占比较2015年年末略有回升，所占比重由2015年年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。

在非标准化债权类资产中，收（受）益权、信托贷款和委托贷款所占比重较为稳定，截至2016年6月末，上述非标债权占非标准化债权类资产的比重分别为33.18%、16.45%和13.88%。带回购条款的股权性融资比重逐年提升，2016年6月末所占比重为7.33%，较2014年年末提升1.62%；而委托债权比重则逐年下降，2016年6月末所占比重为6.31%，较2014年年末下降10.14%。

2016年上半年，银行理财产品投资现金及银行存款余额首次出现负增长，截至6月末，投资现金及银行存款余额为4.68万亿元，较年初减少0.62万亿元。另外，现金及银行存款余额在理财资金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年的所占比重分别为26.56%、22.38%和17.74%，这主要是因为2014年以来的6次降息，使得银行理财资金逐步减少对于现金及银行存款等低收益率资产的投资，同时将理财资金投向具有较高收益率的债券资产等。

债券是银行理财资金的主要配置资产，截至2015年3月末，中债国债到期收益率（5年）达到3.46%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）最高达到4.83%，银行理财产品预期年化收益率为5.29%。随后债券市场收益率不断下跌，截至2016年9月25日，中债国债到期收益率（5年）仅为2.55%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）仅为3.12%，银行理财产品预期年收益率为3.87%。

从货币市场收益来看，银行间同业存款是银行理财资金配置的主要品种之一，主要作为流动性管理工具，是理财配置中的低息资产。截至2015年3月末，期限为3个月的Shibor利率为4.90%，之后大幅下降；截至2016年9月25日，3个月期Shibor利率降至2.80%。

而非标市场收益情况与降息进程基本同步。2015年3月以来，伴随着降息的进程，贷款类信托和债权投资信托收益率均逐渐下降。截至2015年3月末，贷款类信托年收益率为9.23%，债权投资信托年收益率为9%；截至216年9月25日，贷款类信托年收益率降至6.81%，债权投资信托年收益率为7%。

权益市场收益情况则呈现较大的波动性。2015年6月，上证指数达到最高点5166.35点，深证综指达到最高点3140.66点，随后，上证指数与深证综指一路下跌。2016年年初以来，上证指数与深证综指分别在3000点与1900点附近徘徊。

综合考虑以上各类基础资产的收益率情况，整体呈不断下降的趋势，受此影响，3个月期银行理财产品的年化收益率自2013年年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。

降杠杆不减权益配置动力

对于市场来说，投资者最关注的是在低利率的背景下，银行理财资金投资权益类资产的渠道是否会发生质的变化？目前来看，银行理财产品的资金无法直接投资权益类资产，主要通过各种中间方式实现间接投资权益类资产。

近年来，对接券商资管、基金子公司以及私募产品是银行理财资金投资权益类资产（包括A股、H股以及非上市公司股权等）的重要渠道。在该过程中，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资的具体方向。

股票质押式回购融资，是指上市公司按一定的抵押率把股权抵押给券商从而获得资金，而这部分资金最终来源于银行理财产品。通过这种途径，银行理财资金间接进入股市，但具体流向不在银行把控的范围之内。投资两融收益权指的是银行将理财产品的资金拆借给券商，同时券商需要以融资融券业务的收益权作为质押。通过投资融资融券业务的收益权，银行理财产品的资金也间接进入股市，具体流向同样不在银行把控的范围之内。

结构化配资业务指的是银行将理财产品的资金借助信托、券商资管、基金子公司和阳光私募的产品，为高净值客户、机构客户提供配资服务，银行理财产品资金作为优先级或夹层享受固定收益。结构化配资包括：伞形信托和一对一单账户配资两种类型。

伞形信托配资，简单来说就是一个信托通道下设立很多小的交易子单元，虽然共用一个信托账号，但每个子信托完全独立，单独投资操作和清算；银行理财资金则借助信托产品，通过为各子信托客户配资、增加杠杆后投资于股市。伞形信托的门槛通常为300万元，配资比例一般为1：3，作为银行理财产品资金入市的开路先锋，杠杆比例曾一度达到1：8、1：9；但随后由于其高杠杆存在的高风险已被证监全面叫停。

目前，银行的一对一单账户配资业务仍在正常开展。所谓一对一单账户配资业务，即银行将理财产品的资金借道信托产品等，通过一对一的方式向高净值客户等提供配资，配资杠杆率已降至1：1，资金门槛则通常是千万元级别；由此，银行理财产品的资金通过单一结构化配资的方式投资于股市，作为优先级享受固定收益，利率通常在6%左右。

若严格执行MPA监管指标，不少银行的理财业务将会受到冲击，尤其是以城商行和农商行为代表的中小型银行。根据中债登公布的理财半年报数据，城商行和农村金融机构的理财规模分别较年初增长了22%和58%，按全年考虑其增速大概率将高于MPA的监管要求。虽然广义信贷口径的调整对2016年理财业务规模的影响可能不会很大，银行甚至可能趁机做高理财规模基数，但在2017年其负面影响将逐步显现。

从银行理财资金的配置看，对目前配置占比最高的债券及货币工具类资产的负面影响将更为明显，而理财权益类资产配置在2015年年中高点后本就在下行通道，目前占理财规模的比重不到8%。在理财整体规模受限的情况下，出于对高收益率的追求，银行理财配置权益类资产仍有一定的动力。