中信里昂合作重构

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矢志成为全球性一流投资银行的中信证券（600030.SH），终于在国际化道路上迈出实质性一步。

6月9日晚，中信证券公告称，公司全资子公司中信证券国际有限公司（下称，中信证券国际）将出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9％的股权。

一年前的方案是在亚太地区中信将持股里昂证券50％左右的构想，一年后的方案已有所不同。

香港证券界接近交易的人士透露，这笔交易仅是中信证券与东方汇理银行（下称东方汇理）合作框架中的一小部分。调整后的方案，双方在中国内地不再建立合资券商，并缩小美国市场的合作范围。在亚太地区，中信证券将在合适时机取得里昂证券的控股权。

先以不到20％的比例入股里昂证券，对中信证券是一个稳健的选择。2008年，贝尔斯登倒掉的经历，令中信证券在国际化进程上趋于谨慎。

据《财经》记者了解，中信证券出于谨慎考虑，不会在毫无经验的情况下，骤然接手一个不同文化的大型跨地区投行，中信希望将整合失败的风险降到最低。

中信证券副董事长、中信证券国际行政总裁殷可在接受《财经》记者采访时用“守正行远”来形容中信此次海外并购。他说目前的方案体现了对既定战略的修正，同时双方对未来的合作也都保持开放，我们的战略是“着着领先，步步为营”。

数月之后，中信证券将在香港H股挂牌上市，中国本土投行在国际资本市场挂牌。与里昂证券合作方案明朗后，中信证券国际化之路亦逐渐清晰，立足亚太、布局欧美的现实选择也次第呈现。

一波三折

自宣布合作意向以来，中信证券与东方汇理的谈判可谓一波三折。

2010年5月，中信证券公告，将与里昂证券的大股东东方汇理开展战略合作。据《财经》记者当时了解，双方将在内地、亚太和全球构成三个层面的合作。

在中国内地，中信证券利用其投行业务，与东方汇理银行控股的里昂证券谋组合资投行。

在香港地区，中信证券最有可能利用其在港全资子公司中信证券国际有限公司，对价收购里昂证券股权，以少量资金补齐差价。为保持与东方汇理银行的持股平等，双方可能在妥善安排里昂证券目前的员工持股后，取得里昂证券的最大可参股数，然后以对等原则持股里昂证券。

而在全球，中信证券计划通过少数参股东方汇理各子公司达到触角伸向全球的目的，其中东方汇理欧洲子公司为盛富证券，在美国为农业信贷银行证券（美国）公司。

这是一个非常宏伟的方案，将直接导致中信证券投行部门的重构。但随着双方谈判的深入，上述方案最终未付诸实践。

其实，在2010年中，中信证券跟东方汇理就达成了放弃建立国内合资投行的计划。里昂证券也没有出售其所持有的财富里昂证券的股权。

在中国内地，中外券商成立合资投行只能先从承销业务做起。如果成立合资券商，中信证券必须将承销牌照放入与里昂证券成立的新的合资券商中。

相对于中信证券在国内投行业务中翘楚的地位，新的合资券商将难以超越。中信证券认为，与里昂证券共同建立国内平台的计划将达不到预期的效果。

就在2010年底，原本合作双方拟定完成排他性谈判的时刻，东方汇理及其股东法国农业信贷银行（下称法农）两家公司的CEO在此前不久因年龄正常退休，让本已相对成熟的合作陡生变数。

随后，双方排他性谈判延期至2011年6月30日前完成。

一位参加谈判的人士透露，中法双方就亚太区平台建设的谈判一直在平等的框架下进行，但由于东方汇理和法农更换了核心领导，所以谈判被迫重新开始。双方再次建立信任和了解，用去了四五个月的时间，这也造成了合作的展期。

尽管合作进展未及想象中顺畅，但好在中法双方监管部门均给予谨慎积极的支持。

2010年12月初，新任法国证监会主席让-皮埃尔・茹耶（Jean-Pierre Jouyet）来华访问，在上午与中国证监会主席尚福林会见完后，专程赶赴中信证券总部，与公司高层会谈。

让-皮埃尔・茹耶在其后接受《财经》杂志专访时表示，双方的交易正向非常积极的方向发展。他认为，这个合作项目是双赢的，法国监管部门非常支持。

亚太合作

赶在H股上市之前，中信证券低比例买入里昂证券和盛富证券股权，既是对未来合作充满期待，又透出对合作前景的谨慎态度。

以现有19.9％股权价值3.74亿美元计算，里昂证券和盛富证券100％的股权价值为18.8亿美元。

而中信证券在其公告中也称，H股上市融资将用于建立或择机收购海外研究、销售及交易网络，包括组建国际研究团队，建设国际销售网络等。

熟悉香港市场的人士表示，19.9％的比例安排显然与中信证券H股上市有关。

一旦中信证券收购里昂证券和盛富证券的股权超过20％，在会计处理上需要合并报表，披露更多里昂证券和盛富证券的材料。现在这种安排，里昂证券和盛富证券19.9％的股权在中信证券的资产负债表中会显示为可供出售的资产，不需披露更多。

接近交易的人士透露，如果入股结果理想，中信证券将会有进一步增持计划，目前的安排，显示中信证券亦想稳健为先。未来里昂证券和盛富证券有意进一步整合，东方汇理和法农考虑，打造一个主要覆盖亚太地区和欧洲的投资银行平台。

中信证券副董事长殷可也对《财经》记者表示，中信证券需要观察里昂证券和盛富证券整合的效果，而且，中信证券愿意以小股东的身份先进入，让合作伙伴尽可能了解中信证券。

据《财经》记者了解，在最新的交易方案中，中信和东方汇理签下了一条保障条款，中信对里昂证券和盛富证券的剩余股权有优先认购权。如果中信证券需要出售已购入的股权，也需要通知法方股东。

放弃在国内建立合资公司，为保证里昂证券在中国市场利益，中信证券和里昂证券商定，先通过协议的方式决定业务的合作模式。在未来中资企业海外融资的项目上，中信证券将部分股票或债券由里昂证券销售，销售的收益分配将采用“一单一谈”模式。

有接近里昂证券的人士介绍，里昂证券并不十分关心投行业务中承接项目的环节，里昂证券最擅长的还是研究和股票销售，希望能够借助中信证券在国内的优势，给海外客户提供更多购买中国公司股票的机会。

国际试水

中信证券原计划通过与东方汇理银行旗下农业信贷银行证券（美国）公司合作，开展美国业务。如今，中信证券也放弃了这一想法。

实际上，农业信贷银行证券（美国）公司是由里昂证券代为管理。农业信贷银行证券（美国）公司将牌照出租给里昂证券，每年收取一定的管理费。中信证券考虑其能够提供给中信证券的支持有限，遂放弃了原来的计划。

目前，中信证券计划在纽约设立分支机构，并着手组建团队。中信证券一位不愿具名的高管透露，中信证券在美国市场，不排除寻求其他合作伙伴的可能性。中信证券正积极争取在美国开展机构经纪业务的牌照，为搭建全球化的机构客户网络努力。

此举已获得了中信集团及美国政界高层的支持，不过碍于中信证券国有企业的背景，牌照的申请进展缓慢。

中信证券H股上市，其实为与东方汇理的合作埋下了伏笔。中信证券H股上市，将由中信证券国际担纲主承销商，另外由四家中资银行在香港的证券分支机构担任分销商，分别是中银国际、农银国际、工银国际和建银国际。

H股上市承载了中资券商和国内监管部门的很多期待。中信证券副董事长殷可说，中信证券作为中国最大的证券公司，如果不能和中资投行一齐主导境外上市，那所谓的中资机构“走出去”仍然缺少真正的国际化试炼。

“帮别人发行了多少次，自己当然应该卖好自己的股票。”殷可在谈及此次H股上市时感慨。在中信证券H股上市遴选承销商的过程中，外资机构表示完全理解，只是提出希望还有机会能够入围承销团名单。

并购挑战

中信证券从2007年起就开始进行国际化推进的努力，提出将建立“专注于中国的国际一流投行”。 彼时，中信证券与贝尔斯登投资银行决定，将各自出资10亿美元，完成交叉持股交易，并在香港建立合资公司，整合双方业务。

不过随着美国金融风暴爆发，其与贝尔斯登投资银行（The Bear Sterns Companies）战略合作协议终止，令其第一次国际化尝试无果而终。

在与贝尔斯登合作未果之后，中信证券作为中国最大规模的券商，资金实力较强，在金融海啸期间，也是华尔街投资银行想要紧抓的对象。据《财经》记者从投资银行方面了解，雷曼兄弟破产前夕，曾邀请中信证券高层飞往纽约总部洽谈并购事宜；花旗银行也曾经寻求中信证券支援。

正是因为前几次不成功的经历，让中信证券此后的国际化步伐日趋谨慎。

参股里昂证券后，学习和熟悉外资投行的文化和管理是中信证券当前最为迫切的任务。

里昂证券是一家以研究部门为核心的独特券商。由于日常业务中外资券商销售人员必须拿着公司分析师的报告、建议，前往机构客户处进行股票推荐，因此研究部门在外资券商公司中很受重视，各家券商都重金聘请顶尖研究人员任职。

正因如此，里昂证券搭建出一个深厚的机构客户网络。目前里昂证券在全球有超过9000个大型机构法人客户，是亚洲地区次级市场经纪业务最大的券商之一，在日本、新加坡、中国台湾等地交易量名列前茅，并且是印度地区交易量最大的外资券商。

缺少遍布全球的机构客户网络，成为中资券商走向国际化最头痛的难题。2010年，中国农业银行“A+H”上市，正是由于海外承销能力不足，让中信证券缺席了农行海外承销团。里昂证券拥有庞大的客户网络，正好弥补了中信证券的“短板”。

一位了解中资机构的人士说，除了海外销售网络，里昂证券有许多值得中信借鉴的地方。例如，如何调配全球的资源，在各地取得的资讯，如何通过内部网络，转变成生意机会和满足客户的需求。再比如，如何管理和跟踪客户，更好地满足他们的需要；如何为各地的团队提供激励，管理不同地区的团队。

他坦承，这些管理，在中国这个相对封闭和单一的市场无法想象，但在欧洲、美国抑或其他地区，如何处理不同的监管、文化冲突，协调好公司内部的资源，这对中信都是一个很大的挑战。

香港的一位长期研究海外市场的人士说，中信证券与里昂证券的合作最重要的是看双方能不能将业务进行整合。投行内部都有很强的文化，中信证券和里昂证券目前的安排充其量是结盟，不能算收购，也谈不上业务拓展，只能算是一项投资。

其实，在国内，中信证券控股金通证券、万通证券和华夏基金，中信证券高管均清楚金融行业整合的难度。

据《财经》记者了解，对于里昂证券的销售网络，中信证券的目标是如何借助伙伴的优势为客户提供服务，并不是想简单地控制。尤其以人才为核心的金融公司，如果试图控制被收购公司，将适得其反。

有驻香港的外资投行人士称，就在中信证券与东方汇理谈判时，里昂证券已经出现了人员流失的现象，不少外国员工开始跳槽至其他机构。中信证券的国有企业背景仍是员工最担心的因素。

不过他也承认，中信证券目前的安排是能够想到的最佳方案，是可以出现多赢的局面。以少数股东的身份，不会令员工认为，中信证券会试图控制里昂证券和盛富证券，引起大的动荡。