起底定增产业链

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定增市场数千亿元的融资规模吸引了一、二级市场的广泛关注，一批深谙市场规则的资本运作玩家已经将其产业化。

定增市场异常火爆。从2014年年初截至9月18日，共有265家上市公司实施了定增，合计募集资金总额达4254.54亿元，募资规模已接近2013年全年。定增市场数千亿元的融资规模吸引了一、二级市场的大量关注，一批深谙市场规则的资本运作玩家已经将其产业化。

在一级市场，大股东、管理层推动定增，以期实现强化控制力、变相股权激励、筹资、套现等目的；PE、私募等机构积极认购定增，绑定上市公司进行后续并购业务；券商则提供约定式回购、股权托管、大宗交易等服务。

在资金端，信托、基金成为重要募资渠道、神秘资金通道，且通过“关联资金+市场资金”形成结构化产品；财经公关配合运作消息释放，一、二级市场已形成了密切的联动；掮客们也发现了这项生意的“多赢”特性，在其中牵线搭桥获取不菲收益。

在A股市场方向未定之际，围绕定增的饕餮盛宴早已开场。

融资各显神通

“以往上市公司多是通过定增向市场筹集资金，现在大股东、管理层也热衷于参与认购定增。”华南一家券商保代人士告诉《财经国家周刊》记者，统计数据显示，今年公布定增预案的600余家上市公司中，有近260家是大股东或者是关联方参与定增，占比超过40%。

今年7月，证监会对券商内部通知要求不允许结构化资管产品认购定增，并且要求定增资金说明最终出资人。按照这一规定，原本隐藏在基金专户、资管等“通道”背后的大股东资金都必须披露。之后，大股东认购定增产品愈加明显。

如8月份公布预案的晋亿实业（601002.SH）、银鸽投资（600069.SH）、豫金刚石（300064.SZ）等多只个股的定增对象为大股东或者关联方，其中4只个股大股东全额包揽定增股份。

“定增价格一般都在低点，同时投行也会对企业进行发展规划，确保增发顺利完成。定增的利好也会带动股价，其中价差可观，所以大股东使用杠杆的需求十分强烈。”北京一位券商资管部负责人说。

但大股东想要依赖自有资金揽下定增并非易事，除结构化产品，大股东还有花样百出的“类杠杆”方式解决定增资金问题。

今年8月，天士力（600535.SH）大股东天士力集团拟以持有的上市公司股票为标的，发行可交换债券，募资不超过12亿元。在此前不久，大股东、管理层曾拟以12亿-25亿资金全额认购增发股份。“此次可交换债发行可解决大股东参与定增的资金来源问题，保障定增的顺利实施。”广发证券分析师贺菊颖表示。

天士力的定增价格仅为33.59元/股，定价基准日前二十个交易日均价为37.32元/股，定增完成后，天士力的股价逐步上升最高至41.13元/股。有受访的业内人士提出质疑：“天士力通过折价定增买入，定增利好使股价上升，而再发行可交换债券相当于质押股票，绕过限售期提前套现。”

相比于可交换债券，大股东筹资更为常见的模式则是股权质押。

今年著名的酒钢宏兴（600307.SZ）事件中，一款银行理财产品100%投向酒钢宏兴定增，在账面亏损41%时，却兑付收益高达6.2%。“该产品能够提前到期和足额兑付，原因可能在于产品投资的并非定增股票，而是信托公司受让的股票之股权收益权。”金牛理财网分析师薛勇臻表示，股权收益权信托实质是股权质押融资。

除了上述方式之外，一些上市公司还采用了先减持套现后定增、签订保底协议、回购条款或是对赌协议等方式，甚至将所持股权委托给参与定增的机构管理为条件吸引资金。

“银行理财募集资金、信托公司承接股权质押或发行集合理财，基金专户、私募作为通道，券商利用两融套现，各方都能从中分得一部分收益。”上述券商负责人表示。

大股东的热衷定增也带动了机构参与热情，截至目前，56家基金公司累计投入774亿元参与定增，凯雷资本、红杉资本、复星集团及大佬刘益谦等，也纷纷亮相定增市场。

超高收益如何被“保底”？

二级市场针对定增概念的炒作也愈加火爆，9月17日，罗牛山（000735.SZ）公布定增预案，股票复牌即大涨创年内新高。定增带来的增值也未辜负二级市场的期望：2014年8月完成定增的17家上市公司定增上市首日平均收益率为53 .64%，这已经创下今年单月新高。

如果没赶上定增的首班车，在其破发后买入也能够获得超额收益，东兴证券分析师王凭通过分析多个破发样本发现，“一年解禁破发组合获得正绝对收益的概率基本保持50%以上，最高达到56%。三年解禁破发组合在30个交易日后，获得正相对收益的概率提高到50%以上。”

究竟是什么保证定增成为超高收益？秘密在于其后的“并购”。“‘定增+并购’配合两步走已经形成模式，因为后期有并购重组炒高股价，一级市场参与者的退出也就有了保障，而二级市场参与者也正是看中了这一点。”上述券商保代人士在接受采访时表示。

2013年，广陆数测（002175.SZ）完成定增仅仅10余天后即停牌筹划资产重组，通过收购涉足数字电视。今年部分定增机构刚刚获利离场，7月底广陆数测便宣告停牌，近日广陆数测又再度定增预案，拟募集资金7.1亿元。

更受市场争议的案例是焦作万方（000612.SZ）。焦作万方日前公布收购协议，拟以自有资金收购一家估值为17亿元的能源企业股权。与此同时，被收购方将以8元/股的价格受让大成基金等机构所持有的焦作万方2.065亿股。

而2013年4月，正是上述机构在主动“买套”斥资18亿元认购了焦作万方的定增。此番运作，使定增机构顺利套现，同时将发行股份与购买资产分离，减少了审批流程，定增资金的来源因此显得格外神秘。

记者了解到，除了上述方式之外，配合解禁推出高送转、大股东兜底回购等手法也十分流行。

今年7月，华英农业9家股东共计13180万股定增股上市流通，在解禁的关键时点，华英农业高管通过信托计划进行了杠杆式增持。一方面高管的杠杆增持从大宗交易部分接盘，另一方面高管增持作为利好也拉动了股价。

接近监管层的人士透露：“对于结构化产品参与上市公司定增，证监会已经在草拟规范，对于保底承诺、代持等行为证监会会进一步加大审查力度。”