资本成本之谜:到底如何估算资本成本?
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自资本成本概念诞生之日起，其数值的确定就成为经济学、金融学理论界与实务界最为关注的焦点。资本成本无法直接观察得到，这就要求人们采用客观而恰当的估算技术对资本成本数值做出科学而合理的估算。这一估算数值的大小直接决定了不同层面的若干重大问题，在诸多微观与宏观领域中具有不可替代的重要价值，发挥着基准性的锚定效应。从学术演变的角度来看，人们关注资本成本，从某种意义上讲，其实就是对资本成本估算值的关注。到底应该如何估算资本成本？不同的估算技术如何进行选择？不同估算技术获得的估算值如何进行协调？如何判断估算值的科学性与合理性？企业的资本成本是否会发生变动？如果变动，如何调整？资本成本的估算值是否存在一个合理界域？这一系列问题可以合称为资本成本估算之谜。这些问题看似彼此孤立，实际上它们之间存在着十分紧密而又极其微妙的内在联系，其中任何一个问题的彻底解决均依赖于真正明确其他几个问题的答案。因此，资本成本的估算之谜可谓是资本成本之谜的核心。
对于资本成本的这一核心之谜，半个多世纪以来，尽管学术界进行了锲而不舍的深入研究，并已经针对不同的问题取得了十分丰硕的研究成果，然而鉴于估算之谜的极端重要性与特殊复杂性，目前学术界尚未找到真正破解这一谜团的密钥。这种理论研究的困惑不可避免地造成了实务界在资本成本估算过程中的盲目性与非理性。笔者拟就资本成本估算技术及其选择、估算值及其调整、不同层级的资本成本及其估算以及资本成本估算值的合理界域四个问题，对资本成本的估算之谜进行详细讨论与深入分析。
二、资本成本估算技术及其选择
资本成本的估算问题是实务界与学术界长期争论的基础（Mclaney， Pointon和Jon Tucker，2004）。这一争论不是来源于债务资本成本的估算，这是因为债务资本成本的确定具有两个明显的优势：一是债权投资者与企业可以协商确定资本成本（利息率）水平，二是这一资本成本（利息率）水平以明确的书面契约形式呈现出来，能够受到法律的保护。对于公司而言，能否顺利实现对债权人要求报酬率（债务资本成本）的许诺，这既是一个公司理财问题，更是一个依法经营的问题。失信于债权人将会造成公司财务信誉的丧失，直至导致破产清算。因此从技术上讲，严重困扰着学术界和企业界并引发二者争论的焦点在于合理而科学地估算股权资本的资本成本。这一点正如Bruner等（1998）所指出的那样，“加权平均资本成本估算的最恼人的组成部分是股权资本成本，因为它不像债券市场那样有现成的收益率数据，股权是没有现成可观察到的收益率数据的。这迫使实践过程中更加关注使用抽象而间接的方法来估计股权资本成本。”
（一）股权资本成本估算技术及其选择 股权资本成本的估算是一个难度极大、综合性极强、复杂程度极高的技术性问题。由于人们对于股权资本成本本质属性与决定因素的不同认识，在估算技术方面至今尚未达成共识，导致了估算技术的多样化。Broyles（2002）将股权资本成本的估算技术划分为两类：内含报酬率技术与风险补偿技术。
内含报酬率估算技术建立在有效资本市场的严格假设前提下，基于股票的市场价格是其内在价值的理性估计。在市场均衡状态下，市场价格所内含的对未来现金流予以资本化的折现率就是股权资本成本。这一思路符合Bruner等（1998）所提出的“抽象而间接”的估算思想，同时符合资本成本的“预期”属性——股东对于未来投资报酬率的期望。这类技术的早期典型代表是建立在预期未来股利与股利增长基础之上的股利折现模型（Dividend Discount Model），又称戈登模型（Gordon Model）。20世纪80年代之前，戈登模型是美国企业界运用最为广泛的股权资本成本估算方法（Brigham，1975；Gitman和Mercurio，1982），这与该模型在股票估价中的大量应用有着直接的关系。20世纪80年代之后，美国企业界减少了现金股利的发放，直接影响了戈登模型的使用。现金股利减少的原因主要源于两个方面：一是高科技企业大量产生并获得迅猛发展，此类企业的现金股利支付一般很少甚至为0；二是股票回购对现金股利的替代。
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是风险补偿估算技术的典型代表。CAPM的普及与20世纪50年代之后资产定价理论与技术的神奇发展紧密相关，当然也与上市公司的迅速发展和股票市场的日益成熟不可分割。Graham和Harvey（2001）的调研充分证明了这一点。他们通过对美国公司进行调查，发现股权资本成本估算技术使用率最高的是CAPM（73.49%），其后分别是历史平均报酬率法（39.41%）、多贝塔CAPM（34.29%）、股利折现模型（15.74%）等。大企业、公众持有企业、杠杆率低的企业、管理层持股很少的企业以及CEO拥有MBA学位的企业更倾向于使用CAPM估算股权成本。Graham和Harvey注意到，小企业更少使用CAPM，这是与小企业比大企业估算贝塔系数更加困难这一观念相符的。Arnold和Hatzopoulos（2000）、Kester等（1999）、Brounen，Jong和 Koekijk（2004）研究也得到了与Graham和Harvey（2001）一样的结论：CAPM在英国、澳大利亚、荷兰、法国等各个国家的企业中被广泛应用。最近一份由美国财务管理专业协会（Association for Financial Professionals，AFP）实施的调查研究显示，约90%的受访者使用CAPM估算其股权资本成本（Jacobs和Shivdasani，2012）。
自20世纪90年代中期开始，学术界对于股权资本成本估算技术的研究呈现出一种“思路回归”的趋势。基于市场价格与预测盈余数据的隐含资本成本（implied cost of capital）估算技术在学术界逐渐获得了广泛的认可，而这一技术的历史根源实际上就是戈登模型。隐含资本成本估算技术以Ohlson（1995）引入的剩余收益估价模型（Residual Income Valuation Model，RIVM）和经OJ（2005）发展形成的非正常盈余增长估价模型（Abnormal Earning Growth Valuation Model，AEGVM）为代表。被学术界后来广泛应用的GLS（2001）模型、OS（2000）模型、CT（2001）模型与ETSS（2002）模型等都从属于RIVM，而OJ（2005）模型、PE比率以及PEG比率等则是AEGVM的不同形式。然而，这些受到学术界热烈追捧的隐含资本成本估算技术目前在企业界却没有得到应有的、积极的、有效的响应和应用。这也正是前述的理论界与实务界争论的表现之一。