小银行异军突起

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1月金融数据显示，2016年四季度以来，央行货币政策已悄然收紧。在货币政策渐趋收紧的环境下，负债端和权益端融资能力越强、资产端规模扩张潜力越大且议价能力越强的银行肯定将脱颖而出。

央行公布的2017年1月金融数据显示，1月末人民币贷款余额 108.64万亿元，同比增长12.6%，增速分别比上月末和2016年同期低0.9个百分点和2.7个百分点。1月人民币贷款增加2.03万亿元，同比少增 4751亿元。人民币存款增加1.48万亿元，同比少增5635亿元。M2余额 157.59万亿元，同比增长11.3%；M1余额47.25万亿元，同比增长14.5%；M0余额8.66万亿元，同比增长19.4%。

尤其引人注目的是，1月新增社会融资规模3.74万亿元，创历史新高。虽然2017年首月新增信贷2.03万亿元，但远不及市场预期，此前市场普遍预期1月新增信贷规模超过2016年同期，甚至突破3万亿元。

1月新增的2.03万亿元人民币贷款主要由居民中长期贷款和企业中长期贷款构成。从信贷结构上看，新增信贷以中长期贷款为主，短期贷款相比往年占比基本保持稳定，但票据融资规模为负增长。票据融资压缩的原因在于银行对央行中性货币政策的提前预期，宽松信贷环境可能逐渐走向紧缩，票据压缩首当其冲。居民户中长期贷款仍然强劲，达到6293亿元，占比高达31%，主要仍然是2016年房贷需求旺盛尤其四季度银行可以压缩房贷额度所导致的结果。

1月新增存款1.48万亿元，M2同比增长比较平稳，但M1增速则出现大幅下滑。与2016年同期相比，1月新增人民币存款少增5635亿元。其中，住户存款增加3.13万亿元，非金融企业存款减少1.73万亿元，财政性存款增加4124亿元，非银行业金融机构存款增加1024亿元。1月M2增长11.3%，基本保持平稳。而 M1增速则大幅回落至14.5%（前值为 21.4%）。M1增速大幅下滑主要由于高基数效应以及春节的季节性因素所致。

与新增信贷不及预期相反，1月社会融资规模达到3.74万亿元，创历史新高，同比、环比分别多增261亿元和2.11万亿元。从结构来看，实体信贷增加2.31万亿元，同比少增2270亿元，新增社会融资规模主要来自表外融资、委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票共计新增1.24万亿元 ，同比、环比分别多增8388亿元和5199亿元。

表外社会融资规模大幅扩张或与金融机构监管套利相关。在房地产信贷受限、金融去杠杆以及利率上行等因素的影响下，商业银行提前放贷等监管套利行为在一定程度上推高了社会融资规模。

总之，1月金融数据的显著特征是社会融资规模创出天量，其主要来自表外资产的大幅扩张，这与商业银行在金融去杠杆的大环境下提前放贷等监管套利行为密切相关。央行已经将2017年的货币环境定调为中性，整体信贷也将逐渐趋紧，银行议价能力将会上升。在这样一种宏观环境下，低估值的银行股往往会凸显价值优势。

货币缩紧预期渐近

1月新增贷款不及市场预期，主要原因为央行自1月中期开始不断收紧流动性；M2增速维持在11.3%，主要原因则是人民币贬值背景下的资本外流压力以及2016年1月的高基数效应。就社会融资来看，由于债券市场在货币政策收紧背景下的调整，新增企业债减少540亿元人民币。

就新增贷款结构来讲，1月中长期住房贷款占比降低至27%，历史最高位为2016年的45%，而自2008年以来的历史平均水平为25%。中长期企业贷款占比增长至66%，而2016年为33%，历史高位为2010年的53%，而平均水平为35%。票据贴现占比降低至-14%，而2016年为7%，历史平均水平为5%。

而从季度的新增贷款Y构看，中长期住房贷款由2016年四季度的59%降低至1月的27%，而中长期机构贷款占比由39%增长到66%，贴现票据占比由-10%降低到-14%。新增中长期住房贷款在2016年12月为人民币4217亿元，2016年平均水平为人民币4780亿元，2017年1月上升至人民币6293亿元。因为住房贷款的发放和住房的销售时间有两到三个月的延迟，可以预期的是，新增住房贷款将在未来几个月将逐渐减少。

根据申万宏源的预测，新增住房贷款占比将由2016年的45%降低到2017年的30%，贷款结构的持续调整将导致贷款增速逐渐降低，但是房价飙升被抑制将会为货币政策的腾挪提供一定的空间。在去库存和房市监管带来的经济下行压力下，基础设施投资将成为推动经济增长的关键动力，由此，中长期企业贷款占比将从2016年的33%回升至40%，最终带来银行息差的加强和资产质量的稳定，因此，2017年银行的净息差和利润增长将保持稳定。

种种迹象表明，2016年四季度以来，央行货币政策已悄然转向，稳中从紧的趋势逐渐明晰。1月金融数据的变化已可见一斑，这对市场情绪和流动性有不利的影响，进而导致银行间市场资金成本的抬升，而资金成本的升高将倒逼银行提高债券和贷款的收益率。

尽管当前货币政策收紧不利于市场情绪和流动性，但这种情况对银行股并非只有负面的影响，换个角度看，这反而是一种利好。目前市场已形成对货币政策偏紧的一致预期，因此大部分的悲观情绪已被当前的低估值所反应，此次货币市场利率上调后市场的表现也较2016年11-12月更为理性。

上升的货币市场利率曲线会降低通胀压力，并提高实体经济的融资成本，尤其是房地产和商品市场。国开债利率的提升将使得银行对久期相似但资本占用更高的按揭贷款要求更高的收益率，从而加大房地产销售已对冲投资的下行压力。

因此，从这个层面分析，2017年二季度开始，经济下行压力将再次加大，而通胀的压力将逐步缓解，这导致央行不会全面收紧货币政策。此外，在海外市场经济政治不确定性上升和国内改革方向日益明确的背景下，人民币贬值和资本外流压力将会得到缓解。

银行风险溢价降低

虽然1月新增信贷规模低于预期，但结构持续优化，从另一个角度看，社会融资规模创出历史新高，在一定程度上形成对新增信贷不足的对冲。况且1月的时点比较特殊，夹杂着汇率因素、春节效应、信贷滞后效应等各种因素的影响，导致1月的信贷数据有一定的偶然性。

从贷款的结构来看，中长期贷款继续回升，主要原因是2016年年末存留的按揭贷款在1月集中发放；加上经济短期企稳，需求端部分回暖，银行存量的储备项目集中释放。在经济下行周期，银行能在年初集中投放中长期信贷项目实属不易，也符合银行“早放贷、早收益”的惯例。

不过，M1、M2剪刀差继续缩窄，使得银行负债端成本率上升的压力有所提高。实际上，从2016年8月以来，居高不下的M1、M2剪刀差已经开始下降。1月金融数据显示，金融去杠杆成效显现，M1增速大幅回落至 14.5%，M2增速为11.3%，M1、M2剪刀差进一步缩窄。从目前情形来看，预计剪刀差仍将继续下降。随着剪刀差的不断缩窄，银行存款定期化趋势越来越明显，这会导致银行负债端成本率有抬高的压力。

表外理财规模下降，但是表外融资意外增长。1月社会融资总额为3.74万亿元，创历史新高，除了贷款以外，表外融资增速的冲高是社会融资高增长的主要原因之一。信托贷款增加3175亿元，未承兑汇票增加6131亿元，这两项数据环比、同比都出现大幅增长。只有企业债券融资减少539亿元，这同市场预期有所不同。

由于在1月以后，表外理财将纳入MPA监管，市场预期表外理财规模将会减少，从而带来表外融资规模的下降，导致资金利率的上涨。但是，从1月表外融资数据看，表外融资意外冲高可能的原因之一是，尽管表外理财规模在下降，但是其他类型的表外融资增加，抵消了表外理财规模的下降。因此，从这个角度看，资金利率上升同表外融资规模减少关系不大，政策主导性的利率回升可能是主因。

进入2月，央行实施窗口指导是为了调控信贷节奏，而不是紧缩信贷。央行在2月初对部分银行展开窗口指导，要求其控制信贷投放节奏，适度调整信贷结，对零售贷款和对公贷款都需要合理投放，而不能有紧有松。因为一些银行对公贷款在2016年四季度冲量太快，倒逼央行要求银行注意信贷投放节奏。预计2017年全年信贷投放规模为12.5万亿元，基本与2016年的规模持平。因此，央行窗口指导不会对银行全年业绩有负面的影响。

对银行股来说，平稳的宏观经济环境和适度的信贷投放规模都构成基本面的利好因素。加上管理层力推金融去杠杆，资金面紧张导致无风险利率上涨，市场风险偏好下降，而银行股高分红、低估值、高安全边界的特征，自然会受到投资者的青睐。

更重要的是，2017年，银行业基本面存在明显改善的预期。随着净息差的企稳回升，不良率的环比下降，银行业绩增速环比将会出现小幅回升。2016年四季度，银行业不良率为1.74%，较三季度环比下降1BP，有机构预计，2016年、2017年银行业净利润同比增速将分别达到3%和5%。

中央经济工作会议提出2017年的重点工作是防范金融风险，主要是引导资金脱虚向实，而主要的路径就是减少银行体系资金的空转；随着资金空转的减少，银行股面对的市场风险会下降，其风险溢价也会降低，从而抬升银行股的估值。央行在春节后上调货币市场资金利率10个BP，提高同业资金成本，改变同业资金面宽松的状况，降低债券质押回购频率，加快债市去杠杆，引导资金流入实体经济。显而易见，央行这种货币政策就是防范金融风险的最好体现，它在客观上能够发挥降低银行股风险溢价的功效。

货币市场资金利率上调并不等同于基准利率的上调，它们之间的传导会有一个过程，短期来看，尽管货币市场资金利率上调对银行业绩有一定的负面冲击，但中长期看将有助于降低银行股的风险溢价，抬升估值。此次，央行提高货币市场资金利率10个BP，使得负债端成本率小幅提高，将会小幅降低银行当期业绩，但形成的负面冲击相对较小，且已消化在股价中。从另一个角度看，资金利率上调将加快债市去杠杆，在中长期内降低银行股的风险溢价。

总体来看，在货币政策渐趋收紧的环境下，负债端和权益端融资能力越强、资产端规模扩张潜力越大且议价能力越强的银行肯定将脱颖而出。

小银行优势凸显

在近期银行板块中，中小银行股涨幅居前，引发市场的高度关注。尽管当前银行业基本面有改善的预期，但是在金融去杠杠的背景下，偏紧的资金面使得投资者更加偏好小银行次新股。从市场表现来看，小银行次新股的股价表现远远好于大型银行和股份制银行。而且，银行次新股又有其他催化剂，如近期正式上市的张家港农商行，受益于农业供给侧改革和区域经济好转等。

相比全国性银行而言，近期上市的中小银行业绩成长性高，成为银行板块中的高弹性品种，也就是说，中小城商行和农商行相当于银行板块的中小市值成长股，较高的成长性更受市场资金的青睐。

一般而言，地方城商行和农商行的大股东为地方国资委或者地方国企，有助于银行在所在区域优先获得资质较好的金融资源，而且可以通过PPP、地方债等方式深度参与地方经济建设，从而支撑银行业务的发展。

虽然地方城商行和农商行受跨区经营政策限制，区域风险较为集中，但由于其渠道下沉更低，客户贷款规模更小，可基于大数法则分散风险；同时可凭借本土优势，对较小范围内的地方规模企业有较强的竞争力。

从区域竞争的角度看，发达地区的城商行和农商行面临的竞争更加激烈。而部分非传统发达区域的城商行和农商行，竞争压力小，负债成本低，金融脱媒明显偏慢，有助于其维持较高的息差水平。

从盈利、风险指标与估值水平综合来看，由于上市城商行和农商行的流通市值较小，业绩成长性居前，已经成为银行板块内的高弹性品种。从已经公布业绩快报的11家银行来看，中小市值的城商行的业绩增速明显居前。这从一个侧面反映出上市银行业绩增速反转，估值处于合理区间，配置价值明显提升。

考虑到息差降幅环比收窄和信用成本压力有所减小，根据一些机构的预测，2017年银行业业绩增速将告别持续下降的局面，甚至出现一定程度的反转，净利润增速有望从2016年的2.4%提升到2017年的3.3%。

从银行业不良生成情况来看，从2016年中期开始，银行不良生成呈现趋势性改善，江浙地区尤为明显，加之银行持续加大核销清收工作力度，银行业不良率已呈现企稳态势。

数据显示，2016年三季度，浙江省不良贷款自2011年以来第一次出现季度环比“双降”。截至2016年9月末，浙江省银行业不良贷款余额1938.3亿元，当月下降123.6亿元，环比上季末下降26.2亿元；不良贷款率2.41%，当月下降0.16个百分点，环比上季末下降0.05个百分点。

同样的情况也出现在江苏省。自2013年以来，江苏省不良贷款率在2013年以来连续两个季度出现下降，合计降8BP。截至2016年6月末，江苏省银行业金融机构不良贷款余额1255亿元，环比上季末上升22.67亿元，较年初上升42.86亿元；不良贷款率1.41%，低于全国的1.75%的水平，环比上季末下降0.02个百分点，较年初下降0.08个百分点。江浙地区不良出现较为明显的改善，若能持续，则当地城商行和农商行将是最大的受益者。

虽然由于MPA考核趋紧，同业负债和广义信贷考核对部分银行资产负债扩张构成一定程度的约束，但银行板块核心逻辑未变，业绩向上拐点和不良反弹趋缓将带动估值中枢小幅提升，加上当前银行板块估值整体上处于合理偏低的区间，使得当前的配置价值凸显。