托宾Q系数、流通股比例与企业价值
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摘 要：托宾Q系数普遍被用来衡量企业价值，从而解释多种多样的公司现象。在中国股市存在流通股和非流通股的情况下，当分别用每股净资产、0.18倍流通股价格、0.336倍流通股价格作为非流通股价格时，托宾Q系数与流通股比例显著正相关；当用流通股价格作为非流通股价格时，托宾Q系数与流通股比例显著负相关。这表明中国学者普遍采用的估计托宾Q系数的方法错误估计了企业价值。这说明了在以企业价值为因变量的回归分析中，应该把流通股比例作为自变量包含在回归方程中。
关 键 词：托宾Q系数；流通股比例；企业价值
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0038-05
一、引言
在经济学、金融学和管理学的研究中，人们通常习惯用会计收益率来衡量企业绩效，如资产收益率、净资产收益率、销售利润率和投资回报率等。然而，使用会计收益率至少存在两大不足：首先，会计收益率不包含经营风险，而大多数使用会计收益率进行的研究并没有按照公司的经营风险程度进行调整；其次，会计收益率是基于历史数据，它反映的是企业过去的绩效， 通常并不能反映企业未来的价值。因此，基于市场的业绩指标逐渐被广泛采用，如托宾Q系数（Tobin’s q） ① 、EVA、市场价值等。Tobin’s q的优点在于它是前瞻性的，能够反映企业的成长前景，并且不需要对企业的风险进行调整。因此，在这些指标当中， 应用最广泛的是Tobin’s q。 人们普遍用Tobin’s q来衡量企业价值，从而解释多种多样的公司现象，如Wernerfelt and Montgomery（1988）使用Tobin’s q来研究产业结构和经济租金的关系 [1] ，Lang and Stulz（1994）使用Tobin’s q来评估企业多元化的经济后果 [2] ，Tobin’s q还被用来研究公司治理与企业价值的关系等等。
尽管Tobin’s q的使用非常广泛， 关于它的计算却并没有一致的方法。Tobin’s q被定义为企业的市场价值与企业资产的重置成本之比。计算Tobin’s q的一个主要困难在于资产的重置成本的估计。由于通货膨胀的原因， 企业的固定资产和存货的重置成本会经常发生变化， 因此估计企业资产的重置成本需要对企业的固定资产和存货等进行通货膨胀调整，这就需要大量的数据和复杂的计算。对此，Lindenberg and Ross（1981）（以下简称L-R）给出了一个计算程序 [3] 。然而，Chung and Pruitt（1994）（以下简称C-P）认为L-R方法太复杂，并且所需数据在很多情况下无法满足 [4] 。他们提出了用来衡量Tobin’s q的简单公式：
Approximate q=（MVE+PS+DEBT）/TA （1）
其中，MVE为企业普通股的价值，PS为企业优先股的清算价值，DEBT为企业债务的账面价值 ② ，TA为企业总资产的账面价值。他们的研究表明，用C-P方法计算的Tobin’s q的变动有96.6%可以被近似q解释。由于该公式仅需要基本的财务和会计信息，并且计算简单，因此该式得到了大量的应用。
中国学者在计算Tobin’s普遍使用C-P方法。然而，还存在一个显著的困难，那就是由于股权分置所带来的估计MVE的困难。 股权分置是中国股票市场的特殊制度现象，是中国在特定历史条件下的产物，它使上市公司的普通股分成流通股和非流通股两种。两种股票除流通权利外，其他权利都相同，从而导致两类股票具有不同的价值。这给中国资本市场的实证研究带来巨大的困难（杨丹等，2008） [5] 。因此，流通股和非流通股的分置使得估计普通股的市场价值非常困难。 在实践中， 研究者使用三种方法来克服这一困难：第一，直接以流通股的价格作为非流通股的价格，如孙永祥（2001） [6] ；第二，利用每股净资产作为非流通股价格的近似替代，这是最常使用的方法；第三，以流通股价格的一定百分比作为非流通股价格。Chen and Peng（2002）的研究表明，非流通股的价格大约相当于流通股交易价格的14%～22% [7] ，因此不少学者利用流通股价格的14%～22%来替代非流通股的价格（如宋敏等，2004；白重恩等，2005；魏锋，2007） [8-10] 。而常进雄（2009）的研究表明， 非流通股的转让价格相当于当日流通股交易价格的0.336 [11] 。
本文实证检验了Tobin’s q和流通股比例之间的关系。如果非流通股的价格能够正确界定，那么Tobin’s q与流通股比例将不存在显著的关系。然而，当利用上述方法分别计算Tobin’s q时发现，当分别用每股净资产、0.18倍流通股价格 ① 、0.336倍流通股价格作为非流通股的价格时，Tobin’s q与流通股比例显著正相关；当用流通股的价格作为非流通股的价格时，Tobin’s q与流通股比例显著负相关。这说明中国学者普遍采用的估计Tobin’s q的方法错误估计了企业价值。
二、样本选择与变量说明
（一）样本选择
本文选取2009年沪深两市上市公司作为研究样本，并根据以下原则进行剔除：（1）由于新上市公司股票的交易价格往往非正常波动，因此选择2007年底前上市的公司；（2）剔除金融保险类上市公司；（3）剔除同时发行B股或H股的公司；（4）剔除数据缺失的公司。经过上述剔除后，总共获得1162家上市公司作为样本，其中股票全流通的公司为450家 ② 。所使用的数据来源于国泰安CSMAR数据库。
（二）变量说明
1. 被解释变量——Tobin’s q
我们使用下式来计算Tobin’s q：
Tobin’s q =（MVE+DEBT）/TA （2）
如前所言， 由于中国上市公司存在非流通股，使得对MVE的准确估计很困难。 因此分别用每股净资产、0.18倍流通股价格、0.336倍流通股价格以及1倍流通股价格作为非流通股的价格来估计MVE，从而估计Tobin’s q。具体说明如下：
Tobin’s q（净资产）=（流通股数×流通股价格+非流通股数×每股净资产+债务的账面价值）/总资产
Tobin’s q（0.18）=（流通股数×流通股价格+非流通股数×0.18×流通股价格+债务的账面价值）/总资产
Tobin’s q（0.336）=（流通股数×流通股价格+非流通股数×0.336×流通股价格+债务的账面价值）/总资产
Tobin’s q（1）=（流通股数×流通股价格+非流通股数×流通股价格+债务的账面价值）/总资产
2. 解释变量——流通股比例
流通股比例=已流通股份/股本总数。 采用两种方法来考察流通股比例对Tobin’s q的影响， 一是直接以流通股比例作为解释变量， 二是利用虚拟变量，全流通公司赋值为1，其余公司赋值为0 ③ 。
3. 控制变量
现有的研究表明，企业规模、盈利能力、资本结构、国有股比例和管理层持股比例都会对Tobin’s q产生影响。因此，在多元回归分析中，包括了这些变量作为控制变量。具体计算如下：
企业规模：已有的研究表明，企业规模会影响企业价值，但影响的方向却存在争论，实证结论也不一致。这里用企业总资产的自然对数来度量企业规模。
盈利能力： 用销售利润率来代表企业的盈利能力，其计算公式为销售利润率=利润总额/总收入。
资本结构：资本结构反映了企业的财务风险，进而会对企业价值产生影响，我们用债务总额/总资产来衡量杠杠系数。
国有股比例：国有股份/股本总额。
管理层持股比例：管理层持股数/股本总额。
三、实证分析
（一）描述性统计分析
为了排除极端值的影响， 把q值最大的5%的观测值和最小的5%的观测值剔除掉，这样样本中最后包括1046个观测值。
按照流通股比例是否为1把样本分为两组进行均值差异检验，结果见表1。
从表1可以看到，全流通公司与非全流通公司的Tobin’s q值存在经济上和统计上显著的差异。可以认为， 全流通公司的Tobin’s q是对其价值的真实反映。因此，以每股净资产、0.18倍流通股价格和0.336倍流通股价格作为非流通股价格估计的Tobin’s q显著低估了非全流通公司的价值，平均而言，低估幅度在13%～16%之间。而以流通股价格作为非流通股价格计算的Tobin’s q则显著高估了非全流通公司的价值。这可能是由于非流通股不具有流通性，因此其价值比流通股低，直接以流通股价格作为非流通股价格会高估非流通股的价值。
（二）回归分析
利用下述回归方程分别对用四种方法计算出来的Tobin’s q进行回归分析，结果见表2。
Tobin’s q=c+ ？茁1 ×流通股比例+ ？茁2 ×杠杠系数+ ？茁3 ×Ln（资产）+ ？茁4 ×管理层持股比例+ ？茁5 ×销售利润率+ ？茁6 ×国有股比例+？着
从单变量回归分析（见四个模型的回归1）可以看到，流通股比例对Tobin’s q有显著的影响，当用每股净资产、0.18倍流通股价格和0.336倍流通股价格作为非流通股价格估计Tobin’s q时， 流通股比例与企业价值正相关； 当我们用流通股价格作为非流通股价格计算Tobin’s q时， 流通股比例与企业价值负相关。当我们加入控制变量后（见回归2）， 流通股比例对企业价值的影响不但从经济意义上变得更大，而且统计上也更为显著。这表明以每股净资产、0.18倍流通股价格和0.336倍流通股价格作为非流通股价格估计的Tobin’s q低估了企业价值， 而以流通股价格作为非流通股价格计算的Tobin’s q则高估了企业价值。 应该注意到， 流通股比例对Tobin’s q的影响在模型4中比在其他三个模型中要小得多。这表明以流通股价格作为非流通股价格相对于其他三种方法要更为准确一些。 据此推测，非流通股价格和流通股价格可能较为接近。 原因可能在于，非流通股股东往往是最大股东，这部分股权的价格可能包含着控制权价值， 对某些公司而言，非流通股的价值可能会高于流通股价值， 尽管从整体上看非流通股的价值要低于流通股的价值。
在所有模型中，杠杠系数显著为负，这可能是由于中国上市公司普遍具有较高的负债经营比率，由此导致较高的财务风险，从而降低了企业价值。资产的系数显著为负，这说明企业规模越大，其价值越低。这可能是由于相对于规模较小的企业，规模大的企业成长机会较小；也可能是由于中国资本市场不健全，投机炒作严重，规模小的企业更容易遭受炒作，抬高了股票价格。而国有股比例、管理层持股比例和销售利润率对企业价值并没有显著的影响。
（三）稳健性检验
1. 临界值
前面已得出全流通公司与非全流通公司Tobin’s q值具有统计上和经济意义上显著差异的结论。然而，也可能仅仅因为全流通公司与非全流通公司具有性质上的差别，而不是因为流通股比例的高低， 从而使得两者的Tobin’s q值存在显著的差异。作为稳健性检验，我们选取流通股比例在0.2～0.5之间和0.5～0.8之间的两组公司进行比较，结果见表3。比较表1和表3，可以得出基本相同的结论，仅仅在表3中，两组公司Tobin’s q（1）的均值之差不具有统计上的显著性。
2. 国有股
在回归2中我们没有发现国有股比例对企业价值有显著影响，这与先前的大量研究不一致。这可能是由于国有股比例之所以影响企业价值，就在于其非流通性，一旦回归方程中包括了流通股比例，国有股比例的影响就消失了；也可能是股权分置改革以来国有股比例大幅下降，从而使得其对企业价值的影响变得微不足道。因此，在回归3中，我们去掉流通股比例重新进行了检验。从模型1～3的回归3可以看到，一旦去掉流通股比例，国有股比例对企业价值有显著的负面影响；在模型4中，虽然国有股比例对企业价值有正面影响，但统计上并不显著。这说明国有股比例对企业价值的影响在于其非流通性，普通股的非流通性对企业价值具有显著的重要影响。这也证明了进行股权分置改革、推进股票全流通的重要性。
四、结语
自2005年启动股权分置改革以来，流通股比例已大幅提高。截至2004年底，流通股份占上市公司总股本的36% ① ；而截至2010年底，流通股份占上市公司总股本的比例已达到73% ② ，股票全流通时代即将来临。然而，笔者认为，即使在股票全流通之后，本文的研究仍然具有重要意义，因为将来的诸多研究必然会涉及和运用到历史数据，这将会遇到本文所提出的问题。本文的研究表明，当分别用每股净资产、0.18倍流通股价格、0.336倍流通股价格作为非流通股的价格时，Tobin’s q与流通股比例显著正相关；当用流通股的价格作为非流通股的价格时，Tobin’s q与流通股比例显著负相关。这表明以每股净资产、0.18倍流通股价格和0.336倍流通股价格作为非流通股价格估计的Tobin’s q低估了企业价值， 而以流通股价格作为非流通股价格计算的Tobin’s q则高估了企业价值。这说明实证研究中普遍采用的估计非流通股价格的方法实际上不能准确衡量非流通股的价格，从而导致企业价值的错误估计。
本文的研究表明，在股权分置的条件下，由于不能准确衡量非流通股的价格，从而使得流通股比例对Tobin’s q有显著的影响。因此，笔者认为，在以企业价值为因变量的回归分析中，至少应该把流通股比例作为自变量包含在回归方程中。
本文没有探讨非流通股和流通股之间的价格比率。我们猜测，非流通股价格与流通股价格的相关性与流通股比例的高低有关。简单地说，若流通股比例较高，则非流通股价格与流通股价格接近；若流通股比例很低，则非流通股价格仅相当于流通股价格的一个较小比例。
参考文献：
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