资产荒结构性根源问题研究

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【摘要】所谓资产荒，就是高收益资产的稀缺。具体而言，资产荒可表现为无风险收益率的持续性低迷，资产价格高企，以及资产未来上涨潜力受限等等，导致市场上可用来合理配置的资产选择并不多。然而，资产荒并不是资产本身的缺失，而是市场上后入者未来购买力的下降乃至缺失。与零利率问题、全球经济失衡问题一样，资产荒背后的根源并不是经济金融上的周期性问题，而是结构性问题。通过进一步细化研究，可将其产生的原因归结于三大因素：一、当前人口老龄化加剧；二、贫富差距不断扩大且阶层固化；三、科技创新遇到瓶颈。这三个原因同时存在，彼此交互影响且程度不断深化。要从本质上解决这个问题，则必须要依靠结构性改革，否则资产荒问题或将不断加剧。

【关键词】资产荒 利率 结构性改革

一、资产荒的界定

所谓资产荒，就是高收益资产的稀缺。就表象而言，资产荒可定义为无风险收益率持续低迷，资产价格高企，未来上涨潜力有限，等等，导致市场上可供合理配置的资产选择并不多。实质上，资产价格高与资产收益低属于同一问题的一体两面。也就是说，假如资产价格太高，其对应的潜在收益率就下降了。

从逻辑上看，“资产荒”是低利率的结果，或者说“资产荒”其实是低利率的一种表现形式。而从广义上来讲，一切生息资产的利息都可以看成是利率，低利率与低收益率可以等同。因此如果把资产价格的上涨也看作一种收益，那么低利率就意味着资产价格高企，未来上行空间有限。

从利率的本源上看，利率之所以为正，就在于资本的借入者预期投资后能在获得比本金更多的收益。最基本的投资行为上来看，当借款人向资本所有者也就是贷款人借钱去投资时，如果未来的投资收益不能覆盖借款的成本，并且这一现象成为总体状况时，这个经济体便会陷入负利率的状态。负利率时代的本质就是货币的时间价值为负，也就是资本对于整个经济的前景抱有负面看法。货币时间价值是指货币随着时间的推移而发生的增值，是资金周转使用后的增值额。如果整个经济体系中，资金在使用后不能发生增值，那么一个经济体的自然利率就成为负的了。由于整体的预期投资收益都是负的，那么一旦当资金提供方提高利率，只能使投资行为萎缩得更快，从而加剧经济的进一步衰退，这也是如今主要经济体难以提高利率的根本原因。

从利率决定因素上看，利率是资金的价格，资金的价格是由资金的供需两端决定的。供给端主要由央行控制，需求端主要由投资需求和消费需求构成。但考虑到投资最终也需要由消费者买单，因此有效需求决定了资金价格。如果有效需求不足，最终就会导致流动性陷阱。从需求端来看，老龄化加剧、贫富差距扩大以及技术创新遭遇瓶颈，是需求端难以扩张的根本性原因。其中前两个因素降低了需求，而第三个因素则是供给端出现瓶颈，影响了潜在消费。

当与零利率问题、全球经济失衡问题一样，资产荒背后的根源并不是经济金融上的周期性问题，而是结构性问题。以往在遇到经济金融问题时较多依赖于货币政策，但若要从本质上解决资产荒问题，则必须要依靠结构性改革。

二、资产荒的核心诱因

正如前文所说，资产荒是一种经济的慢性病，只有通过结构性改革才能解决。而资产荒的本质就在于资产需求者不再能够给资产所有者提供相应的高收益。因此“资产荒”并不是资产本身的缺失，而是市场上后入者未来购买力的下降乃至缺失。

宏观经济学模型一般将经济问题分成三个部分进行研究：投资、消费及净出口。而这三点最终都会落脚于需求：即投资最终要通过消费者的购买来收回投资及利润，净出口取决于国外的消费潜力。即使从“供给创造消费”的萨伊理论来看，也是通过供给来引申出最后的落脚点―需求。因此，在分析资产荒核心诱因问题时，文章首先提出假设因子―老龄化、贫富差距、科技创新瓶颈，然后通过理论分析，最终落脚在经济体的需求―消费潜力上。

1、老龄化

老龄化对于经济体的长期负面冲击是显而易见的。从生产端看，老龄化比例提高等同于劳动年龄人口比例的下降。从需求端看，一个经济体的整体年龄越老，其消费潜力就会相应下降。假设一个经济体预期寿命为80岁，当其人口的平均年龄为20岁时，意味着平均每人还有60年的消费时间，当其平均年龄为50岁时，意味着平均每人仅有30年的消费时间，消费潜力下降一半。虽然老龄化条件下可能发展银发产业、健康产业，但这些产业的发展都可能弥补不了现有产业，包括房地产、汽车、消费品等等的萎缩。由此可见，老龄化与低利率其实有着必然联系。因为利率代表资产的未来回报，如果老龄化随着时间推移而加剧，经济体在未来无论是生产还是消费能力都会减弱，财富增长速度会放缓，这使得利率下降，当到了某一个临界点，财富总量会不可逆萎缩，那么就意味着负利率的到来。

目前的老龄化国家主要分布在发达国家。其中欧盟平均的老龄化率达到European Union 17.33 %，而日本的老龄化率是22.9%。2008年的全球金融危机加剧了老龄化给世界经济带来的危机。利率从本质上而言，是资产要求获得的未来回报。如果一个经济体慢慢变老，未来的收益率难以覆盖负债的成本，那么这个经济体的利率就很难上行。发达国家的基准利率（年均值）与其国家的人口结构密切相关，如美、德、英等国基准利率的变化与其国家年轻人口比例趋势变动有着良好的吻合性。从人口规律来看，目前的老龄化趋势来看，即使2016年美国开启加息周期，这一轮加息周期的利率高点也很难超过3%。与美国类似，其他发达国家，如德国、英国等也呈现出类似的规律。

从世界各个经济体的发展实践来看，老龄化与各国大类资产收益率也有着显著的负相关性。主要的发达经济体，如美国、欧盟、日本，基本位于世界老龄化的前列，其利率与资产收益率一般都低于那些人口结构比较年轻的发展中国家，如马来西亚、印度等。从这些现象可以看到，收益率其实是一个国家年龄的内在反映。从总体而言，一个国家越年轻、制度越完善，其资产的收益率就越高。

2、贫富差距

贫富差距不断扩大并固化对于经济体的长期影响与老龄化类似，都是结构性降低了一个经济体的长期潜力。在经济学框架里，边际消费倾向随收入增加而递减，如果考虑到财富增值部分也算做收入时，这种递减会更加明显。从一个最简单的情形出发，假设一个经济体分成富人和穷人两类，富人的边际消费倾向为0.4，穷人的边际消费倾向为0.8，随着富人获取的收入份额的增加，整个社会的消费倾向就越来越低。当富人获取收入的比重从10%增加到90%时，整个经济的消费潜力指数会从0.76下降到0.44，下降幅度高达42.1%。从过去40年的情况可以看到，美国不同阶层之间的收入差距在不断拉大：高收入家庭的实际收入增长了60%，中等收入家庭基本保持不变，而低收入家庭的收入甚至比40年前降低了10%！假设美国高收入家庭、中等收入家庭与低收入家庭的消费倾向分别为0.6、0.8和1，那么经过了这40年，美国的经济潜力大约下降了6%左右，但这其实没有考虑到财富分配的差距，如果考虑到财富分配的差距，这一下降会更加明显。美国不同阶层的收入分化也清楚地表现在美国的基尼系数上，过去50年美国的基尼系数实际一直在增长，这对于美国的长期经济增长是有害的，因为这意味着整个经济体的消费潜力被降低了。当然全球大部分经济体的情况也大抵如此。目前，全球最富有的1%人口占有约50%的财富，每人的平均财富是270万美元。由于贫富的分化，导致经济增长潜力的不断压缩。

在贫富差距分化的背景下，巨额的债务余额也严重制约了利率的提高。发达国家的债务规模在迅速上升，以美国国债为例，2000年以来，其规模在迅速上升，达到每年8%的增速，而同期美国GDP与财政收入的增速仅有3%左右。从2000年到2015年，美国的国债规模增加了2.2倍，而同期GDP只增长了75%，财政收入更是只增长了60%。截至2016年8月，仅仅是美国的国债规模已经超过其GDP，如果国债利率上升到3%以上，每年的GDP增量甚至不能覆盖国债利息。由于债务规模的增速要高于财政收入的增速，因此未来只能通过越来越低的利率，才能使得财政收入能够覆盖掉债务的利息支付。

3、科技创新瓶颈

新产业革命遇到瓶颈，也是制约资产收益率的一大因素。从传统经济学理论来看，供给侧的进化是推动人类经济发展的重要动力，所谓的“供给创造需求”。但在目前，特别是在科技创新的前沿国家，却遇到了新产业革命发展乏力的困境。人类社会截至到目前为止，仍然在享用20世纪初期第二次科学革命的红利。在科学上没有出现革命性突破时，技术创新迟早会遭遇科学的天花板，这就是所谓的“三体困境”（小说《三体》中描述的一种情形）。一方面，由于新的技术突破变成产业化的难度在增加，另一方面，由于信息技术发展，技术的扩散在加速，创新者享受创新红利的时间也就越来越短。这也是美国目前遇到的一大结构性难题。从1990年代中期以来，美国的生产率增速在不断下滑，最近两年甚至呈现出负增长。而美国上一次生产率负增长是在上世纪70年代，当时美国用“里根革命”的结构化改革重新解放了生产力，这一次，美国还能再来一次结构化改革吗？生产率增速也是经济长期潜力的指标之一，长期看，其与利率也呈现出正相关关系，在生产率增速不断下滑的条件下，利率要走出趋势性上行也很困难。从享受产业红利的时间来看，美国在代表性产业上的领先时间也越来越短。当计算机出现的时候，美国能够领先别的国家20年左右，但当智能手机出现时，美国只领先了中国5年。不光是电子消费品，其他领域也类似。金融危机后曾经一度被美国寄予厚望的页岩油、3D打印、新能源汽车等产业，目前来看，都很难达到当年信息产业给美国所带来的增长红利。

综上所述，造成资产荒这一状况的根本原因，就在于人口老龄化加剧、贫富差距不断扩大且阶层固化、科技创新遇到瓶颈。需要指出的是，以上这些都是引致资产荒产生的“慢因素”、“长因素”，与其他表象性因素相比，解决的手段往往较为复杂且用时长久，也因此成为应对资产荒最难以攻克的部分。

三、资产荒在发达国家尤为突出

诱发资产荒的三个核心因素实则在各国普遍存在，但资产荒问题却在发达国家不断频发。按照文中上述三因素进行分析，原因在于虽然多数国家的贫富差距依然在扩大，但就发展中国家而言，一方面，其青壮年人口仍在增加，另一方面，由于其技术起点低，因此产业升级、产品渗透率上升仍有相当大的空间。因而其资产收益率表现尚可，不仅发展中国家的利率普遍高于发达国家，而且其增长趋势也表现为逐渐震荡向上。

实际上，正是由于上述三大因素的影响，使得传统宏观经济学在发达国家开始失效。以老龄化最为严重的欧洲和日本为例，其投资增速与利率是同步下行的状况，低利率并未产生出刺激投资的效果。从根源上看，如果投资者预期未来的收益率会下降，那么即使名义利率不断下降，但投资者依然没有很强的动力去加大投资。

从通胀与利率的走势也可以看到，虽然油价等大宗商品是制约通胀的一个重要因素，但是需求依然是制约通胀的根本性因素。如前面所述，发达国家的中低收入阶层的收入40年来基本没有上涨甚至是负增长，工资上涨推动通胀的机制并不存在。而随着中国经济增长速度的放缓，全球通胀都展现出低迷的态势，显示出发达国家内部的增量需求十分低迷。

而从过去几十年不同国家各类资产的收益率对比可以看到，基本上代表性发达国家的资产收益率普遍低于代表性发展中国。未来，只要上述三大基本因素的格局没有发生根本性的转变，印度这样的发展中国家的资产收益率仍将跑赢发达国家。

目前的科学水平决定的人类在物质能量信息上所能达到的水平，就是其决定的产业革命潜力的天花板。

物质层面，主要是物质材料的利用和转移。在材料的利用上，传统的钢铁、水泥、化工等材料已经基本能够满足绝大部分人类的绝大多数应用场景下的需求。尽管纳米材料为代表的新材料一直被吹捧为可能出现革命进展的领域，但事实上大多数的材料对于现有材料性能上的改进要远远小于制造出他们的成本，即这些材料不能对现有材料具有经济上的可替代性。不能引发大规模替代的创新自然是无力造就产业革命的，也就难以带来经济的扩张。在物质的空间转移上，马车的出现是对步行的革命性替代，汽车、火车的出现是对马车的革命性替代，自主动力轮船的出现是对帆船的革命性替代，飞机的出现也是革命性的。但技术的极限已经开始显现：随着速度的提升，经济性与稳定性的迅速下降使得进一步的替代技术遭遇市场化瓶颈。如超音速协和飞机的失败就是一个例子，速度虽然提升了一倍，但稳定性和经济性却大为下降，最终没能完成对于传统亚音速飞机的替代。

能量层面，这是历次产业革命的关键层面。一部人类的技术进步史，实际上就是能量利用更新换代的升级史。从水能转换为蒸汽能催生了第一次工业革命，再到煤的广泛利用，及至石油的利用，最后到电能的开发利用，一系列能源的升级换代，催生了交通运输（铁路、航运、航空）、生活方式（各类家电）等各种产业的革命性发展。而能量发展到了电力这一阶段，传送层面的产业推动模式已经触及到了天花板，即几乎所有的能源，不管是生物能、太阳能风能还是核能，其所产生的能量最终都通过电的形式来传送，在传送便捷性上，目前的科学发展水平决定了“电”的形式无可替代。这就意味着即使新能源被发现出来，其所起的变革也仅仅是影响到了能源源头端，而无法引起下游产业的大规模更新换代及由此引发的产业革命了。另外一个目前无可替代的能源是石油，其液态的形式使其在能量饱和度、便捷性、经济性等诸多维度合成的综合竞争力上对于其它能量块（如电池）具有无可比拟的不可替代性。至少在未来十年，人们还难以想象靠电池运行的飞机、汽车、轮船的大规模出现。

在信息层面，主要也体现在信息的传送和信息的制造使用上。在传送方面，烽火的出现和飞鸽传书是对人们隔空喊话的一个革命性替代，驿站的传递是在农业文明时代所能出现的经济可行性信息传播方式的极限。当无线电一出现，人类信息的传播速度立马被提升到现有科学理论的极限――光速。接下来的革命性突破，是出现在信息传送的效率上，即同等代价所传送的数据容量上。从有线到无线，从1G到5G，信息传播的效率成百上千倍地提高。但从3G到4G的过渡来看，这种替代产生的经济效应正在逐渐减弱。在信息的制造使用上，更新换代也在快速进行，并体现在软件、硬件与互联网的结合发展上。但需要指出的是，表现为摩尔定律的信息技术产业演进规律，已经越来越表现为规则推动下的强行升级。最典型的就是windows系统的进化，原本Windows XP系统已经能够很好地满足日常工作中的各类需求，但为了推动整个硬件的更新换代，微软就不断地推出更高版本、硬件兼容要求越高的操作系统，从而逼迫消费者去不断地消费新一代电子产品。其他的消费类电子产品也是如此：在软硬件厂商的规则游戏下，消费者不断接受更新换代的新产品。由于物质产品的迭代与进化较信息类产品的迭代与进化要困难得多，这成为信息技术产业与传统产业不同的地方。

对于少数发达国家而言，鉴于其货币霸权地位短期内仍能保持，因此仍寄希望于在一些特定情况下吸引外国资本进入从而推高本国资产价格。但就当前全球经济状况来看，这样的可能性偏低。一方面是因为其本身的加息空间有限，如前所述，美国加息高点很难超3%；另一方面是在没有结构性改革的前提下，吸引资本流入需要在其他国家和地区制造恐慌，这一点恐难实现。

简言之，在发达国家，三大核心诱因共同作用的经济后果或将集中在三个方面：一、发达国家经济停滞不前，“资产荒”格局长期存在；二、低利率格局无法扭转；三、低通胀格局也将长期存在。

四、解决资产荒问题的路径选择

可以肯定的是，结构性改革是从根源上解决资产荒问题的唯一有效出路。鉴于问题存在的经济环境不同，其未来解决途径有两个发展方向：一是在发达国家，针对上述三大根源因素进行专项整体的结构性调整；二是在发展中国家，避开结构性调整，转而开发其内在经济潜力。

发达国家进行结构性调整时，需要在人口老龄化、贫富差距以及科技创新灯方面进行专项突破。但人口老龄化与生活水平、文化传统等因素密切相关，而调节贫富差距的措施在短期内很难达到满意效果，因此对于发达国家而言，实则只有科技创新一条路。不过，在业已经历过信息产业大发展的当下，技术扩散速率大大加快，创新领先者享受产业红利的的时间缩短。发达国家资产荒的解决路径或将仍需改道后前行。

相比之下，可行性较大的一条出路是挖掘发展中国家的潜力。而在这个方向上，中国已经做出了相应的努力，譬如，设立亚投行、推出一带一路战略规划，等等，这些措施主要是通过帮助其他相关联国家完善基础设施建设，刺激其经济增长潜力，同时提升其国内各类产品的海外渗透率，如汽车、手机、家用电器等等。需要强调的是，此类解决措施存在着一定的地缘政治风险，可持续性仍需待检。

全球资产荒问题，实则为资本市场上在产品种类、市场规模、产品质量、监管水平等方面，特别是在资产配置的供需问题上的不匹配，要从根本上解决这个问题，发达国家与发展中国家需各自量力而行。单就资产配置而言，无论属于哪类国家，以下两个资产流动方向是肯定的：其一，向那些渗透率低且未来有提升潜力的行业配置资源和资产；其二，向那些未来发展潜力大的国家和地区配置资源和资产，如印度、东南亚地区等。最终目标是从根本上激发资本市场优化资源配置的功能，充分满足某些经济体的社会发展对于资本市场产生的巨大内在需求。

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作者简介：申蕾（1986―），女，陕西西安人，现任职于上海政法学院 系经济与管理学院讲师，博士研究生，从事国际贸易研究。