基于行为金融学的视角浅析固定收益证券市场的噪声现象
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一、引言
Markowitz认为，市场上的投资者都是理性投资者，投资者可以分散投资来实现投资组合利益的最大化以及风险的最小化。Sharpe在此基础上提出了资本资产定价模型（CAPM），他将证券的风险分为两种，一种是非系统性风险，另一种是系统性风险，非系统性风险可以通过分散投资来消除，而系统性风险无法通过分散投资来消除。CAPM模型的具体形式是：
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其中，E（ri）表示某种证券的预期收益，rf表示无风险资产的收益，E（rM）表示分散化的投资组合的预期收益，也就是说，有价证券的风险补偿收益等于该证券的β系数乘以投资组合的预期收益。
但是该模型并没有考虑到投资者的价值取向，在现实中，投资者的世界观、生活方式、生活状态、心态情绪都可能影响到资产的定价，噪声交易者的存在也表明了许多依据CAPM模型进行的证券定价并非有效，与之相比，行为资产定价模型（BAPM）有更大的优势。
二、文献综述
Shefrin and Statman提出了财富的单一驱动力来解释价格有效市场与价格无效市场的区别，他们认为，单一的驱动因素影响均值方差有效边界、证券投资组合收益分布、风险溢价、期权定价以及期限结构等，这个单一的驱动因素就是使证券投资组合收益最大化所需的信息的最小量，而噪声交易者作为第二驱动因素会在很大程度上对价格进行干扰。1991年，Ferson and Harvey发现噪声交易者使收益曲线和市场投资组合之间产生联系；1992年，Chopra，Lakonishok and Ritter发现噪声交易者使市靓潞统常收益之间产生联系；1993年，Canina and Piglewski发现噪声交易者使期权定价的主动波动和客观对等物之间产生差距；1994年，Brown and Schaefer发现噪声交易者使市场投资组合风险利率和长期利率的波动加剧，以上研究均表明，财富的单一驱动力不符合证券市场的实际。
CAPM模型成立的基础之一是市场完全是由信息交易者构成的，然而噪声交易者的存在使CAPM模型难以成立。1994年，Shefrin and Statman针对证券市场上的噪声现象提出了行为资产定价模型（BAPM）。该模型将投资者分为信息交易者和噪声交易者，信息交易者符合CAPM的模型标准，不同个体间有良好的均值-方差特性，而噪声交易者经常会对证券价格进行高估或低估，从而扰乱证券市场的平衡，噪声交易者之间存在明显的异方差特点。
三、理论分析
设ρ*为均值―方差有效边界上的投资收益率，是市场投资组合的函数，β*（Z）是相对于ρ*衡量的证券Z的β系数，i1为无风险利率，EΠρ（Z）为证券Z的期望收益率，A（Z）为证券的反常收益率，当价格有效时，Z（Z）为0，则证券Z的期望收益为：
■ （1）
在市场上存在噪声交易者的情况下，设ρMV为市场投资组合均值―方差有效边界的收益率，ρ（Z）为这种情况下证券的均值―方差，β（Z）是行为β，且■，β（ρ*）是度量ρ*有效程度的指标，且■。假设ρ*与ρMV的标准差相同，所以β（ρ*）≤1。β*（Z）衡量与有效市场因素ρ*有关的风险，■衡量与证券Z相对于ρ*有关的风险溢价，因此行为资产定价模型的公式为：
■ （2）
当证券市场价格有效时，反常收益A（Z）为0，该公式反映了市场β与反常收益A（Z）之间的线性关系：证券反常收益与该证券均值―方差有效边界的β系数成正比，与证券市场的β系数成反比。鉴于β（ρ*）≤1，在■相同的情况下，证券市场的β与反常收益成正比。
在CAPM中的标准β取决于公司规模、账面价值、以及市场组合，而BAPM中的行为β更多的考虑到了投资者的价值特征。一般情况下，传统的β值大于行为的β值，定义噪声交易者风险为NTR，用NTR来表示传统β与行为β之间的关系，其表达式为：
■ （3）
四、实证分析
（一）数据来源及说明
鉴于15山水SCP001、11云维债、12云煤化MTN1、10中钢债、10英利MTN1这五种公司债券在近期发生违约，这五种债券的发行情况势必会对证券市场造成噪声现象，从而引起债券市场的波动，本文从这五种违约债券发行时的区间成交量、区间成交金额、净资产平均收益率（ROE）、总资产平均报酬率（ROA）出发，研究违约公司债券对其他公司债券收盘价的影响，由于证券市场中发行的公司债券数目较多，本文选取了收据较为全面、代表性较强的50家公司债券作为研究对象。所以的数据均来自万德数据库，全文采用SPSS软件辅助分析。
（二）SPSS软件的实现
表一 其他公司债券收盘价与违约公司债券相关因素的相关性
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由上表可得，其他公司债券的区间收盘价与违约公司债券的Pearson相关系数分别为：0.884、0.884、0.904、0.907，相关度较高。显著性分别为0.046、0.047、0.035、0.033，均小于0.05，所以拒绝原假设，其他公司的区间收盘价与违约公司的区间成交量、区间成交金额、净资产平均收益率、总资产平均报酬率有极大的相关性。因此，违约公司债券的噪声效果会影响到整个债券市场的定价情况。
（三）数据分析
净资产收益率ROE又称股东权益回报率、净资产利润率，是净利率与平均股东权益的百分比，使公司税后利润除以净资产得到的百分比率，它衡量了股东权益的收益水平以及公司运用自由资本的效率。ROE值与投资收益正相关，ROE值越高，自有资本获得净收益的能力越强。上述违约公司债券的净资产收益率均为负值，其中，12云煤化MTN1的ROE值为-46.25%，11云维债的ROE值为-749.75%。因此，以上发行违约公司债券的公司的公司资本结构有较大的漏洞，持续盈利能力不强，短期盈利能力也普遍较弱，由于上述违约公司的净资产收益率与普通的公司差距明显，ROE对证券市场的噪声影响也因此会非常明显，对一般公司债券的收盘价也有极大的相关性。
总资产报酬率ROA是衡量每单位资产创造多少利润的指标，又称投资盈利率、企业资金利润率，使企业在一定时间内实现的利润与同期资产平均占用额的比率，它继续深入的分析了资产盈利能力以及经营负债的能力。上述发行违约公司债券的公司中，除了10中钢债的ROA值为证书外，其他的违约公司均为负数，其中，11云维债的ROA值最低，低至-5.55%，由此可得，这些违约公司的资产利用效率较低，资金平均占用率过高，成本费用过高，利润总额下降过快，经营管理水平较差，由此反映出这种违约公司债券的噪声影响较大，会很容易引发证券市场的波动。
（四）违约公司债券产生噪声的原因
15山水SCP001是第一起超短融违约事件，所谓超短融，是指银行间市场发行的期限在270天以内的债务融资工具。本文以该违约公司债券为例，分析违约公司债券噪声产生的原因。
1.基本面角度。2014年中国经济步入新常态，然而水泥业的发展前景却不容乐观。首先，与水泥业相关的固定投资增速指标创13年来的新低，房地产投资增速也下滑至17年以来的最低水平；其次，水泥价格行情下降，水泥产业产能过剩，水泥市场逐步衰退，从而导致从事该行业的各公司盈利水平产生波动。
2.噪声交易者角度。母公司内部产生股东控制权的纷争，权力的混乱致使母公司拒绝继续为子公司输入资金，票据提前到期条款频繁发生导致该公司的资金链断裂，最终形成全面的资不抵债的情况，流动性危机逐步产生并继续恶化，由此可见，公司治理环境是导致公司债券违约的重要原因之一。
根据收集到的数据显示，最近几期15山水SCP001的平均成本费用利润率为-5.3453%，这表明该公司的经营状况欠佳，然而，该公司的平均区间收盘价为103.0314元/股，累计区间成交量为5，280，000，000股，累计区间成交金额为5，360，965，895.364元，并不低于市场平均水平，这说明该公司债券对市场造成的噪声影响过大，对投资者的投资策略产生了过多的干扰，因此该种债券违约的影响范围也^大。
五、建议和策略
在我国的证券市场中，个体投资者较多，因此产生的噪声影响较大，证券市场系统性风险较大，所以β值的不稳定导致用CAPM方法进行资产定价会产生较多证券市场基本面的变动在很大程度上受到政府宏观经济政策的影响，包括基金公司、保险公司、证券交易所在内的各个微观主体也会对证券市场的波动产生影响，但是，由于政府政策信号较难预测，以及对证券市场产生影响的各微观主体的行为不确定性较大，这会使投资者产生错误的投资判断，再加上个体投资者数目的不断增加，从而会在证券市场上释放较多的噪音，干扰证券正常的平衡。面对这种情况，首先，政府要继续使自己的政策方针透明化，即使引导投资者的投资方向；其次，引入合格的投资人，使专业化的投资者占据证券市场的主要地位，防止盲目投资、过度投资，增加理性投资者份额，优化投资者结构，减少噪声交易者数量；最后，鼓励向市场注入更适合投资者的证券产品，扩大理性投资者的生存范围，削弱噪声交易者对市场的消极影响。
综上所述，伴随着资产定价方式的改进、投资交易策略的变更、以及证券市场的发展，市场上噪声交易的现象会有明显的减少，证券市场会向着更加健康的方向发展。