固定收益套利策略:毁誉高杠杆

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被称为“压路机前捡硬币”的固定收益套利策略，以高杠杆著称。LTCM因滥用高杠杆而落败以及2008年金融危机暴露的高杠杆危害，使这一策略的发展遇阻。时下，使用该策略的基金已将套利策略与宏观交易结合，并降低杠杆率，向多元化策略转型，全球五大对冲基金管理公司之一的Brevan Howard便是其中的佼佼者。

在对冲基金界，固定收益套利策略常被形容成“压路机前捡硬币”。不同于进行方向性投资、以期获取丰厚利润的全球宏观策略，固定收益套利是利用相似投资工具之间微小的定价异常获利，其价格变动通常以基点来表示（1个基点等于0.01%）。而为了识别微小的价格变动，必须借助复杂的数学模型来筛选定价失效现象，寻找套利机会。

由于标的价格变动微小，该策略通常会运用高杠杆来提高收益率，以满足对冲基金的绝对回报要求。1998年美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒闭，使得固定收益套利策略从默默无闻走向广为人知，固定收益套利的高杠杆特征也受到前所未有的关注。

LTCM：成败皆因高杠杆

LTCM成立于1994年，其团队阵容堪称豪华：公司创始人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）曾在20世纪80年代华尔街最具权势的固定收益产品公司—所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）担任副董事长兼债券交易部主管，两位合伙人麦伦·休斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）都是诺贝尔经济学奖得主。其他主要成员还包括原所罗门兄弟公司数位著名的债券交易员。

LTCM最初专注于固定收益套利，利用复杂的数学模型在美国、日本及欧洲主要国家的政府债券中寻求套利机会。其成功吸引了越来越多的资金，由此带来的对外投资压力日益增加，然而，有利可图的债券套利交易机会却慢慢耗尽。这导致其铤而走险，转向更为进取的交易策略，运用几乎与债券套利相同的高杠杆转战股票及衍生工具市场。

LTCM的失败正在于滥用了高杠杆。1998年9月，成立仅4年的LTCM，原有股本缩水90%至4亿美元，却有超过 1000亿美元的债务，实际杠杆率超过250倍，衍生金融工具头寸的名义价值更高达1.25万亿美元左右。

即使拥有豪华的明星阵容，这家在当时“大到不能倒”的公司，最终也没能逃脱倒闭的厄运。最终在美联储施以援手，同时LTCM的主要债权人出资36亿美元之后，才得以进行有序的资产清算，避免大规模金融危机的蔓延。

新趋势：套利与宏观交易相结合

LTCM是最著名的固定收益套利公司，却并非最早的一个。成立于1982年的伊利诺伊收益投资者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用这一策略的公司之一。20世纪90年代初，在Coast、Deerfield、贝莱德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等对冲基金成立前，开展固定收益套利业务的新公司并不多。1998年的LTCM倒闭事件一度使这一投资策略受阻，直到21世纪初，投资者才逐渐走出滥用杠杆的阴影，于是出现了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether创立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危机导致这一子行业再次洗牌。

随着时间推移，人们逐步认识到，滥用杠杆会导致机构不稳，因为各主要发达国家的货币政策发生了变化，当前的货币政策被扭曲，而正常货币政策下的历史关系（用高杠杆放大微小的价差）不再具有参照意义。为了适应不断变化的市场环境，有些固定收益套利基金开始结合宏观交易，并减少杠杆的使用。如今，Alphadyne和Complus等亚洲固定收益套利基金普遍采用这种投资模式，加进一些方向性的货币、利率甚至股票指数交易。其中有些基金甚至发展成为多元化策略投资公司，全球五大对冲基金管理公司之一、资产管理规模（AUM）超过360亿美元的Brevan Howard资产管理公司就是其中的佼佼者。

模式：

运用复杂的数理模型进行交易

从广义上讲，固定收益套利基金分为宏观型和微观型。宏观型基金经理往往会为了规避单个公司的信用风险，而专注于政府债券、掉期交易及其衍生品。其投资过程与基金经理对通胀和货币政策的宏观假设密切相关，针对的是收益率曲线显示的某些模式变化。而微观型基金经理则通常忽略宏观因素，重视自下而上地比较不同债券，如个别政府附属机构发行的债券、公司债券以及同一家公司的资本结构中的不同资产。本文中所探讨的固定收益套利策略仅限于宏观型基金。

一般而言，固定收益市场是套利等相对复杂的投资策略的沃土，原因有四：一是不同投资品种间缺乏统一的定价；二是各种固定收益品种之间存在多种价格关系；三是非理性但可预见的供需关系对特定资产价格的影响；四是有些固定收益证券难以分析。

为了获得不同标的之间的价差，固定收入套利策略的基金经理在投资过程中通常要运用复杂的定量模型来进行筛选和情景分析，并构建投资组合、实施风险管理。首先，这些模型需要处理大量数据，通常会做均值回归分析，即将当前价格与历史价格进行比对，根据当前价格相对于长期平均价格的偏离程度，预测当前价格回归至平均水平时的回报潜力。其次，对这项交易面临的各种潜在回报或损失进行情景分析，从而确定头寸规模和风险管理。在构建投资组合时，应重视各种不同交易品种之间的相关性，所以通常会构建协方差矩阵。第三，在风险管理中，纳入风险价值（VaR）等定量指标以及敏感性分析。由于固定收益投资品种在各种市场条件下都具有良好的流动性，这一策略很适合使用这类风险管理工具。

值得说明的是，就杠杆水平而言，由于各种投资品种的期限不同，价格敏感性也迥异，因此，投资组合的杠杆水平通常以10年期国债等值来表示，从而使各种不同的投资品种更具可比性，比如，两年期国债的10年期国债等值大约是0.22x， 五年期国债的10年期国债等值大约是0.54x。

三种常见的套利策略

成熟市场上，在新发国债和已发国债间进行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美国财政部定期拍卖长期国库券、中期国库券及短期无息国库券。最近发行的定期国债称为“新券”，具有更好的流动性，而其他债券则为“老券”。尽管只是期限（如30年和29?年）和流动性的不同，这两种债券仍然会存在微小的“价差”（收益率之间的差别，图1）。通过跟踪“价差”的变化和预测潜在的流动性变化（例如拍卖一种新国债来取代当前的“新发”债券），投资者有可能利用“价差”的变化来获利。

另一种常见的固定收益套利交易对象是泰德价差（TED）。泰德价差指相同期限的美国国库券期货与欧洲美元利率期货之间的价差，它反映了投资者对美国财政部及国际顶级银行相关信贷质量的预期。泰德价差在金融危机时期通常会扩大，这种现象通常被称为“安全投资转移”，如2008年金融危机时，泰德价差曾超过3%（图2）。相反，随着市场环境的改善和流动性的增加，泰德价差会逐渐缩小。1993年成立的芝加哥对冲基金管理公司Springfield（后更名为Deerfield），最初就以此作为主要策略。

第三种常用策略是收益率曲线（Yield Curve）套利，即在收益率曲线的某些点上做多，而在另一些点上做空，比如，投资者做多5年期国债，而同时做空2年期国债与10年期国债。这种交易通常会买入那些收益率极高区域、处于收益率曲线上的扭结点（Kink）上的便宜债券，而做空其他区域的到期债券。

债券使用收益率（yield）来定价，除了利用不同收益率的价差、收益率曲线上不同时点获利外，也可以利用收益率曲线的形态（即趋于陡峭或平缓）来获利。如基于特定经济假设，可能导致货币政策或通胀预期的改变，收益曲线预计会变陡或变平缓，此时，应购买因这种变化受益最多（或受损最少）的债券，同时，做空受益最少（或受损最多）的债券。在当前市场环境下，由于主要发达国家采取量化宽松政策，很多投资者预计通胀会在某个时点回归，因此，最近收益曲线趋陡交易较为常见（图3）。也就是说，当通胀上升时，长期债券受损最多，短期债券受损较少，受通胀保护的债券受益最多，相应的策略便是做多短期债券和做空长期债券。

从整体表现看，固定收益套利策略基金5年内的净收益高于HFRI基金加权综合指数，但从1990年以来的表现看，则逊于后者（附表、图4）。究其原因，1990-2000年是股票市场的大牛市（有些人更认为牛市延至2007年），而固定收益套利策略没有参与其中，因而收益逊于参与股票市场的加权综合指数。

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