保增长仍需大幅降息

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考虑到存货的消化和政府支出对全社会投资的带动作用都存在一、两个季度的时滞，因此，短期经济的企稳需要到明年二季度之后。近期利率还有进一步大幅下降的空间，如0.54个百分点，存款准备金率也可能下调。

扩大内需保增长

在全球经济衰退、国内经济下滑的形势下，国务院部署了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。基于此，11月13日财政部提出实施积极财政政策需要着力的加大投资、推进税改等五个方面。

财政政策由之前的稳健转为积极，是政府针对国际金融危机和世界经济下滑的相机抉择，也是继1998年我国为应对亚洲金融危机实施积极的财政政策之后，再次转向实施积极的财政政策。

此外，财政部和国家税务总局自11月1日起提高部分纺织品、服装、玩具等劳动密集型商品和艾滋病药物等高技术含量、高附加值商品的出口退税；自12月1日起，进一步提高部分劳动密集型产品、机电产品和其他受影响较大产品的出口退税率。同时取消了部分钢材、化工品和粮食的出口关税，降低部分化肥出口关税并调整征税方式，对个别产品开征或提高出口关税。今年下半年以来已三次调高出口退税率，这一方面有利于提高劳动密集型企业、特别是中小企业的出口竞争力，大力支持出口增长，另一方面促进出口产品结构的优化。

以上财税政策在确保经济增长和进行经济结构转型方面无疑将产生较为显著的作用，物价回落也为扩大内需创造了有利环境，但考虑到存货的消化和政府支出对全社会投资的带动作用都存在一、两个季度的时滞，因此，短期经济的企稳需要到明年二季度之后。

物价持续活络 降息预期更加强烈

随着物价回落、经济下滑，货币政策已由从紧转为适度宽松，继9月25日、10月9日降息之后，央行从10月30日起再次下调金融机构人民币存贷款基准利率。而且，为落实适度宽松的货币政策，央行11月10日提出确保流动性充足、保持信贷合理增长等五项措施，以“做好进一步扩大内需、保持经济平稳较快增长的金融服务工作”。

我们认为，防经济过热，数量型政策工具是首选；防经济衰退，价格型政策工具是首选。

目前经济已经步入快速下滑阶段，通过货币政策“保增长”最有效的工具是大幅降低利率。伴随着物价回落，整个工业行业的利润快速下滑，以此换取PPI的消化。此时央行通过数量型工具把货币放松，例如放松信贷，其作用并不会显著，因为：随着企业利润增速的不断下滑，导致企业财务状况发生变化时，商业银行更有可能考虑放贷风险，而不是收益，其结果就是进一步收紧信贷。因此，在企业利润出现快速下降的时候更应该偏重于运用价格型工具，大幅降低利率。利率的降低将直接降低企业的资金成本，促使其资产负债状况发生改善。财务状况的改善使企业有望获取银行更多的信贷，这时信贷的放松才有望使资金进入到实体经济。

今年利率还有进一步大幅下降的空间（如0.54个百分点），存款准备金率也可能下调。若银行继续惜贷，明年不排除央行可能规定商业银行的最低贷款规模，以促使商业银行放贷。

我们判断：在国家大幅降息和财税激励下，明年的经济增长将探到8.5-9.0%，步入“し”型的走势，此轮经济周期调整最难熬的时间在今年四季度和明年一季度（预计单季度经济增速会下滑到8%附近），明年二季度以后经济增长将回归企稳。短期经济（未来两年内）增长的回归企稳倚仗财税激励和货币政策的转型，通过政府加大投资来弥补出口的下滑和房地产市场投资的萎靡。中期经济（未来三到七年）增长仍将维持高位（9%左右），依靠的是城市（镇）化进程的加快和出口产业的转型，再回到11%以上那种超越潜在增长率透支未来的经济增速将难以再现。

作者单位：光大证券