香港与内地股票市场发行制度的比较研究

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摘 要？演股票发行制度是一国资本市场的准入制度，对股票市场的健康发展起着重要作用。由于历史条件和经济环境的影响以及证券市场结构、发展阶段的不同等等，香港与内地在股票发行制度方面存在较大差异。文章从审核制度、信息披露制度和定价制度三方面比较分析两地发行制度的差异与优缺点，以期对推进内地发行制度市场化改革提供借鉴。

关键词？演发行制度;比较研究;审核制度;信息披露制度;定价制度

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）01-0093-05

股票发行制度是整个股票市场制度建设中最基础的环节之一，其作用机理是通过制度的激励与约束，明确发行市场主体间的责权关系，强化竞争机制，对资本有效配置和保护投资者利益有重要影响。不断推进发行制度的市场化改革，既是深化我国经济体制改革的必然要求，也是内地股票市场走向成熟的必经之路。

2013年11月30日，证监会公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新股发行制度随之启动市场化改革步伐;而要切实有效地改革完善好内地股票市场的发行制度，必须借鉴国际成熟股票市场的一切有益经验为我所用，而借鉴的逻辑前提是做好研究工作，尤其要对与内地股票市场更具亲缘性监管更为完善、市场化程度更高的的香港股票市场的发行制度做好比较研究。2014年4月10日，中国证监会和香港证监会联合公告，批准上交所和港交所开展沪港股票市场交易互联互通机制试点，此举在加强两地资本市场联系同时，也要求内地股票发行制度与香港接轨，促进我国市场化改革的深化与完善。由于内地政治体制、经济制度以及股票市场成熟程度与香港有所不同，简单照搬异地模式或经验未必可取，但坚持取其所长弃其所短原则，从香港股票市场发行制度的比较研究中汲取养料以形成内地股票市场的后发优势，当是目前所需。

一、两地股票市场发行制度的基本现状及功能特点

股票发行制度是指股票发行过程中的一系列程序化的规范，主要包括发行审核制度、发行信息披露制度以及发行定价制度。本质上，是指规范股票的发行上市以及协调各方利益的规则体系。内地股票市场设立至今已有20多年历史，其发行制度在不断探索与改革过程中，从最初的行政化逐渐向市场化演进。目前虽取得阶段性成果，但仍未完全实现发行制度市场化，行政色彩较为浓厚，制度体系尚不完善，高发行价、高市盈率、高超的募资金的“三高”现象依然存在。香港市场作为国际金融中心之一，市场规范、法规完备并与国际标准接轨，其股票发行制度体系完善，市场化程度较高。以资本配置的有效性为标准衡量，内地股票发行制度与香港相比 ，仍有较大的差距。两地股票发行制度在行审核制度、发行信息披露制度以及发行定价制度有着较为明显差异（见表1）。

发行审核制度作为上市公司的遴选制度，是股票入市的第一个也是最重要的门槛。发行审核制度主要有两种类型，合规性审核和实质性审核。合规性审核指监管机构对股票发行不作实质条件的限制，重点审查上市公司是否按照信息披露规则的要求真实、准确、完整、及时地披露了所有相关信息。实质性审核监管机构不仅要对上市公司的申报材料进行合规性审核，而且还要对披露内容的投资价值作出判断。内地现行的发行审核制度属于实质性审核，而市场化程度较高的香港实行的是合规性审核。内地实行合规性审核，主要由现阶段市场经济发展程度不高，证券市场法律法规系尚未完善，投资者不成熟等社会背景决定。从长远看，内地发行制度改革方向是“大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”，实质性审核终将过渡到市场化程度较高的合规性审核。

发行信息披露制度是通过明确规定信息披露的时间、格式以及内容，对上市公司信息披露行为予以规范。在股价的形成过程中，信息起着决定性作用。作为一种虚拟商品，股票的投资价值主要由投资者对上市公司未来收益的预期，而预期的准确性取决于相关信息的掌握程度。从这个意义上说，信息的充分性、准确性和对称性决定着资本市场资源配置效率的高低，以及对投资者利益的保护程度。目前，内地已建成包含国家法律、行政法规、部门规章以及自律规章的四层次的强制性信息披露体系，并取得了一定成效。在香港股票监管体系中，信息披露制度是首要的，也是最为重要的监管制度。香港信息披露制度主要体现在《证券及期货条例》、《公司条例》和《上市规则》中。两地信息披露均带有法律规范特有的强制性，但是较之于香港信息披露制度，内地信息披露体系较为复杂，其民事责任制度方面也有待完善。

发行定价制度作为发行制度的重要组成部分，其定价的合理性直接决定市场的资本配置效率。在市场化的定价机制下，投资者依据充分准确的信息披露与发行人、中介机构进行搏弈，形成合理的发行价格。发行定价分为市场导向型与行政导向型，前者市场化程度较高，通过供需双方的相互博弈确定发行价格，而后者则是通过政府干涉甚至政府定价的方式加以确定。受政治体制以及市场成熟度等方面影响，内地与香港采用不同的发行定价制度。目前，香港大型 IPO 基本采用累计投标和公开认购的混合招标机制，而内地IPO采用询价制度。

二、两地股票市场发行审核制度的比较

股票的发行审核制度是股票市场监管的第一道门槛。纵观全球股票市场，通行的发行审核制度主要有两种形式： 一是注册制度;二是核准制度。

注册制要求发行人必须按照法定程序向监管部门提交股票发行本身以及同股票发行有关的一切信息，申请登记，并对其所提供信息的真实性和完整性负责。对于香港的股票发行制度是属于核准制还是注册制，学术界一直存有争议。在上交所的的研究论著中，其研究则主张，由于没有政府参与，香港属于“自律型注册”。香港注册制主要体现在在《证券及期货条例》以及《香港交易所上市规则》中。根据规定，首次公开发行股票并准备申请在联交所上市的发行人，向香港证监会及联交所“双重存档”，香港证监会可以对上市申请进行审核，但香港证监会签署文件，将上市审核权转回给联交所，不过证监会仍保留否决权。在上市审核方面，香港市场除了尊重市场机制要求充分披露信息外，其余都依赖公开的法律法规进行运作，不依赖股票监管机构的实质判断。也就是股票监管机构制定市场规则，不过多干预市场运作，故简化审核流程，提高市场效率。

核准制是指发行人在股票发行过程中，不仅要严格披露与发行相关的信息，而且必须满足股票监管机构规的实质性条件。内地《证券法》确立了股票发行制度为核准制。根据《证券法》规定，证监会按照《公司法》规定的准则对公开发行股票进行核准。2004年2月1日起实施的发行上市保荐制度，保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，通过尽职尽责调查，对上市申请材料的真实性及完整性进行审核，向证监会出具保荐意见，并承担相应的风险防范责任，进一步完善核准制度。

从实践看，香港的注册制和内地的核准制各具特色，采用哪种制度是由不同的政治经济背景决定的。香港注册制的主要特点是：监管机构在审核过程中主要进行形式审核，要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的的材料， 只对这些材料的真实性、完整性进行审查，而不对申请上市公司的投资价值作出判断。其优点是：仅进行形式审核可以简化审核程序，减轻监管部门的负担，提高审查效率; 有利于投资者获取充分信息后自主判断，减少依赖;有助于具有发展前景的风险企业通过股票市场筹资，获得发展机会。

内地核准制主要的特点是：监管部门不仅要对发行人公开有关股票的真实情况进行审核， 而且要审核发行的股票是否遵循《证券法》和《公司发》中规定的若干实质性条件。实行核准制，对发行的股票进行形式和实质上的双重审核，是保证发行股票符合公众利益和股票市场稳定发展需要。然而，核准度的缺点也是显而易见的：一是造成监管部门负荷过重，在需要审核众多上市公司的情况下，难免会出现效率低下以及质量不保等情况。二是严格的政府审核将一些具有潜力但不具备上市条件的风险性企业拒之门外，不利于新兴行业发展。三是弱化投资者的风险意识，导致投资者对政府审核的依赖性，不利于培养独立、成熟的投资者。四是因监管部门掌握审核全力，极易发生“寻租”行为。当然，以我国实情来讲，应提倡发行审核制度。现阶段股票市场发展程度不高，各种监管制度尚不完善，投资者风险意识淡薄以及信用缺失、自律不足、违法成本低等问题困扰资本市场。为降低市场风险，保护投资者的合法权益，维持股票市场的健康和稳定发展，实行核准制也是必需的。随着内地股票市场日益成熟、法律体系逐渐完善，应当逐步由股票发行核准制向注册制过渡。

三、两地发行市场信息披露制度的比较

发行信息披露制度，是指为保护投资者利益，申请上市发行股票时，必须按照法律、法规的规定，将其自身的财务、经营及项目状况等信息资料进行公开披露的制度。

香港信息披露制度秉承真实、准确、完整和及时的标准。其与发行信息披露制度相关法律主要由《证券及期货条例》和《公司条例》确立，相关规定主要由《上市规则》确定。香港证监会执行具有法律效力的《证券及期货条例》，港交所制定并实行不具备法律效力但是具有契约性质的《上市规则》，重点审查发行申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》对招股书的相关规定。

《证券及期货条例》归并更新了香港过去10年监管证券期货市场的法规案例，确立香港股票市场的法律监管体系，为创建公平、高效和透明的股票市场提供保障。其有关发行信息披露的规定主要体现在第 XV 部（披露权益）中，明确规定披露的时间、方式、内容以及相关的法律责任。《公司条例》中有关上市公司信息披露制度主要涉及招股说明书，规定招股说明书必须用英文，需要注明日期，在刊发之前要求公司董事或拟推举的董事或经书面授权的人签名并登记。其第 40 条规定了违规披露的赔偿责任，“刊发简章时任公司董事之人、由其本人授权及在简章内列名为董事，或允任董事之人不论即时或后来担任者、公司发起人、授权刊发简章者等对于误信简章、报告或大纲中虚伪陈述或所称组织立案或刊发简章等事认为诚实可信因而认领股份或债券导致受到损失之人，须负赔偿责任”。

香港发行信息披露内容与要求主要包括在《上市规则》中，该规则第 2 章第 13 条规定了发行人编备相关发行公告以及公司通讯须遵循的一般原则。第 11 章明确规定了上市文件内容要求。在香港，《招股章程》作为首次公开发行股票时最主要信息披露文件，《上市规则》第11章A部分对其详细规定，载列可让投资者评估发行人经营业务、资产负载状况、企业管理、营运前景及该股票附有的权益所必需的全部资料。

内地股票发行制度奉行“公开、公平、公正”的三公原则，发行信息披露制度则是该原则的重要体现。目前，内地股票市场以《证券法》为中心，以规范性文件为补充，建立起全面、多层次的发行信息披露制度体系，包括四个层次：第一层次是国家法律，包括《证券法》和《公司法》。这两部法律对发行信息披露做出原则性的规定，要求披露真实、准确、完整，明确信息披露的责任。第二层次是国务院的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》，在第13条中，规定申请上市公司，需向当地政府或相关中央企业主管部报送申请文件。第三层次是证券监管机构制定的部门规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则》，对发行信息披露内容和格式作出了详细规定。第四层次是由沪、深交易所自行制定、经证监会批准实行的自律规则，如《上市规则》，对信息披露内容、流程以及管理等提出具体指导意见。

内地发行信息披露文件包括招股说明书、发行公告以及上市公告书。其中，《招股说明书》是公开发行股票中最为重要的信息披露文件，证监会专门制定了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1 号――招股说明书》，对其内容和格式作出明确规定。《招股说明书》主要包括以下内容： 本次发行概况、发行人基本情况、募集资金运用、财务会计信息、风险因素及其他重要事项等。

与香港的证券发行信息披露制度比较，可以看出，两地股票发行信息披露制度均以强制性为主，并且所披露的内容大体一致，但内地发行信息披露制度仍有一些不足之处，主要体现在两方面：一方面，内地股票发行信息披露制度结构体系繁复。内地规范性文件数量较为庞杂，类似的法规重复，部门之间立法缺乏协调性;而香港法律法规体系则相对清晰，数量相对较少，以香港联交所《上市规则》为主，但联交所《上市规则》的内容要求较上交所和深交所《上市规则》丰富很多，实际上涵盖了在内地以单独规范性文件出具的很多项具体规定。另一方面，内地信息披露违规的民事责任制度的不完善。香港《证券及期货条例》中规定，在股票发行过程中如若存在虚假信息披露，则该股票的取得者有权提出索赔，同时，该信息披露违规的上市公司需承担相应的民事责任。虽然我国内地对于公司诉讼制度建立有了明文的规定，但是还没有建立集团诉讼机制，尤其是在中小企业的投资者进行民事赔偿时，不能达到资金等方面的补偿，投资者无法用法律维护自身权益。对于上市公司信息披露违规的处罚主要采取行政处分方式，然在一定程度上起到震慑作用，但处罚力度较轻，违规所获得收益往往远大于受处罚所遭受损失，不能从根本上解决虚假信息披露问题。

四、两地发行市场定价方式的比较

发行定价是首次公开发行的核心环节，市场化的发行定价方式可将发行方的供给信息和投资者对股票的需求信息充分地在发行价中显示出来，极大地减少了价格扭，提高市场资源配置效率。

香港证监会与港交所于 1994 年11 月发表《关于招股机制的联合政策声明》，采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制。其具体流程是：① 混合机制的股份分配方式。股份配额分为香港公开认购部分和国际配售部分，公众和机构投资者可对香港认购部分认购，使个人投资者有能够会参与新股发行。②定价过程。为上市公司制定合理的、市场化的IPO发行价格有两个基本环节。一是公司估值过程;二是价格发现过程。价格发现是发行中重要的一个环节，价格发现过程主要包括前期促销、路演、询价和竞价。③回拨机制。为了最大限度平衡两个市场的需求，引入回拨机制，即可以根据认购结果，适当调整各自的股份分配比例。④超额配售权和后市支持。通常在注册申请生效，签订承销协议的第二日，股票开始挂牌交易，之后一月内，承销商按约定对股票给以后市支持，如若股票跌破发行价，则要在二级市场里买入该股票，维持股价水平。⑤发行过程。一般的混合机制发行要在几个交易所同时上市，必须满足其他司法区的有关公开发行股票的相关规定。

香港累计投标询价与固定价格混合机制既可以充分发挥机构投资者在定价中的主导作用，使新股定价准确反映市场供需，又可以保中小投资者在新股申购中的利益。这种招股机制非常适合国际化程度高，且本机构投资者比重又较高的相关股票市场。从混合招股方式的实行过程中看，如何在吸取累计投标招股方式优点的前提下，切实保证中小投资者的利益，是这一机制能否成功的关键。同时，香港对公开认购部分最低比例的规定、回拨机制的引入、超额配售权、后市支持的采用，公开认购中 A、B 两组的划分等，都保证了公司 IPO 的成功发行。

内地新股发行定价采用询价制度。本质上，这种定价方式是累计投标和固定价格的结合：首先通过初步询价确定股票发行的价格区间，随后通过累计投标询价确定最终的发行价格。为强化市场的约束机制，充实和完善询价制度，内地证监会于2013 年11 月的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对现行的询价制度进行了更深层次改革，规定发行人与承销商自行协商确定发行价格，同时发挥个人投资者在定价过程中的作用，发行人与承销商应准许合格的个人投资者参与到网下定价和配售中，进一步提高发行定价的市场化程度。

可以看出，询价制的优点是把定价话语权交还给市场，由供需双方直接协商价格，排除了行政干预等非市场因素。但与香港相比，内地新股定价的市场化程度依然较低，易导致机构投资者操纵新股询价，保荐机构、保险公司、信托公司、基金公司、财务公司以及合格境外投资机构作为仅有的六类询价对象，可能为获取更多利益，串通发行人，通过机构“合谋”在询价过程中采用不正常的手段和措施，从而操作新股询价，损害中小投资者利益。同时，现行询价制度下，询价机构报价高于最终价格将得到网下配售份额。由于新股供给管制的存在，出于博弈考虑，部分询价机构会给出较高报价以避免出局。机构配售比例偏低也致使报价缺乏约束力。香港市场上，机构配售比例高达90%以上。目前深市新股机构配售为20%，沪市普遍在30%～50%，机构配售比例偏低易导致询价机构对发行价格缺乏敏感性，在询价过程中无法审慎报价。

五、香港市场发行制度给A股市场的借鉴与思考

取其精华，去其糟粕，秉着“扬弃”的态度，因地制宜地改进内地股票发行制度，才是本文进行比较研究的真正落脚点。笔者认为，借鉴香港的股票发行制度，内地的股票发行制度可在以下几方面进行改进和完善：

1. 加快股票审核从核准制向注册制的过渡

香港股票市场采用注册制，仅对上市公司进行极其有限的审核，公司上市发行门槛不高，一旦披露合格，申请人即可获得注册。而内地实行核准制，政府对股票市场过多干预，不利于股票市场发挥其功能。因此，内地应该加快从核准制向注册制的过渡，进一步弱化监管部门对申请上市公司进行实质性审核，发挥市场机制对企业的遴选功能。监管部门要重点对披露信息的真实性、准确性、完整性作出合规性审核，而不是动辄对申请上市公司的投资价值进行判断。同时强化监管执法与事后问责，以保障投资者合法权益免受损害。

2. 强化信息披露的法律体系

目前，内地信息披露制度的法律法规体系尚不完善，依然存在缺乏有关民事赔偿责任的规定，与信息披露相关的法规存在立法过时，法律法规繁复致使立法、执法等的相互重叠等问题。监管部门需跟上股票市场发展步伐，及时修订相关法律法规，公司上市要以《证券法》的规定为中心，统筹兼顾法律的稳定性及灵活性，深化立法层次，并实现法律法规的有效结合，使立法体系更加更加完备。此外，加大对信息披露违规行为的惩处力度，严惩上市公司恶性欺诈行为。补充及细化关于民事赔偿责任方面的相关规定，完善股票民事赔偿法律体系，创建一合适的、畅通的发行信息披露法律责任的追究惩处体系，以此提高发行信息披露质量。

3. 不断完善询价制度

新股定价应继续市场化改进，明确发行人、承销商以及询价机构的责任，完善市场化的价格形成约束机制。在新股发行中，可考虑适当增加网下配售比例，用以加强对询价机构报价的约束力。监管当局可考虑将部分新股配售权利授予承销商，进一步提高新股定价的精确性。同时，继续扩大询价对象的范围，让更多合格机构投资者以及和具有一定资本的个人投资者参与到询价配售。对于定价公开发行部分，考虑到我国中小投资队伍庞大的实情，可以借鉴香港的“红鞋机制”，实行“人手千股”方案，提高中小投资者中签率。

4. 提高股票市场发行监管效率

不断完善股票市场发行监管机制，才能保证股票发行制度有效运行。香港股票发行发行制度的高效率运行，很大程度上要归功于政府监管与自律监管的有效结合。在统一立法和集中管理的同时，香港特区政府赋予港交所等自律组织一定的自。目前，内地实施的是政府集中管理，自律组织的作用不明显。自律机构相对于政府监管，具备应变灵活、信息易获得以及成本低等监管特点。因此，内地监管部门有必要强化交易所上市监管职能，逐步扩大其对发行上市公司的审核权限。同时需要加快证券业协会的机构职能建设，实现其对监管工作的辅助功能。

收稿日期： 2014-08-29

网络出版网址： 网络出版时间：2014-11-25 10：07：57

作者简介：顾纪生（1957-），男，江苏无锡人，江苏省证券研究会理事，江南大学金融研究所常务副所长、商学院副教授、硕士生导师，研究方向：金融市场、证券投资、上市公司经营管理等;曹文斌（1990-），男，山东潍坊人，江南大学商学院应用经济学硕士，研究方向：金融。

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A Comparative Study on the Stock-issuing Systems

of Hong Kong and the Mainland

Gu Jisheng， Cao Wenbin

（Jiangnan University，Wuxi 214122，China）

Abstract： The stock-issuing system is a country's capital market access system，and plays an important role for the healthy development of its stock market. Owing to the historical conditions，the influence of the economic environment， and different stock market structures and developing stages， the mainland and Hong Kong have greater differences in terms of stock-issuing system. The article，from three perspectives of the audit system， the information disclosure system and the pricing system，comparatively analyzed the differences and the advantages and disadvantages of the two stock markets， in order to provide references for promoting the stock-issuing system reform of the mainland stock market.

Key words：stock-issuing system;comparative analysis;audit system; information disclosure system;pricing system