“阵痛”来临大盘如何演绎?
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继中金所提交交易规则后，股指期货统一开户测试也于23日启动。种种迹象表明，股指期货的推出已是箭在弦上，作为市场最为期待的金融创新，那么股指期货将会如何影响市场?近期大盘的破位下行，都是股指期货惹得祸吗?
来自海外市场的经验
1982年4月，美国股指期货的推出虽然在短期内造成指数的下跌，但并没有对当时美国股市的长期上涨趋势产生影响，股市仍然依托于美国经济的发展，长期呈现出稳步上扬走势。
1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡上市时，日本股市处于长期牛市中，股指期货上市前指数创出阶段新高；但上市后一个多月内指数跌幅高达15.3％。从股指期货上市两个月后，日经225指数重新走出向上趋势，一直到1989年。
1996年5月3日，韩国KOSP1200指数期货在指数长期下跌的熊市中推出，股指期货的推出让KOSP1200指数在期货上市前上涨17.5％，并于4月29日达到了110.7的高点。但股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。而相对于KOSPI指数，KOSP1200指数推出前具有显著的超额收益率，而推出后具有显著的负超额收益率。
香港的恒生指数期货于1986年5月6日上市。当时恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出之前的4月25日，恒生指数突破新高，股指期货上市时.恒生指数创下了1865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。
台湾综合指数期货是在1998年7月21日由台湾期货交易所正式推出的当时台湾股市处于在一个下跌通道中.虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出之后立即又恢复了原本的下跌趋势。
从各国推出股指期货的经验来看，由于推出时点市场环境的差异较大，很难对股指期货这一单因素影响做出结论。但总体上根据以上五个国家和地区的经验可以看出：大部分股票市场指数在股指期货上市之前短期上涨，在股指期货上市之后短期下跌，但指数的长期趋势应然依赖于一国基本的经济状况，并没有因为股指期货上市而改变市场的长期趋势。
从期货对现货价格的影响来看，一些研究认为在实物交割的大宗商品领域，商品期货价格对现货价格存在单方面引导作用，期货市场在价格发现中处于绝对的主导地位。但目前的理论研究普遍认为股指期货对股指本身的中长趋运行趋势不会有显著影响，股票市场的走势仍然更多地取决于宏观经济、市场结构和市场参与者这些传统因素。
股指期货的市场影响分析
作为一种市场主流的金融衍生产品，股指期货具有保证金交易，高杠杆、逐日盯市结算、T+0双向交易、指数化、费用低廉的特点，堪称资本市场的MUV(MultipleUtilityVehicle，原意为多功能轿车，也可解释为多功能金融工具)，推出股指期货具备里程碑般的重大意义。作为金融衍生产品体系中非常重要的基础环节，股指期货的诞生预示着股指期权、期货期权、期权期货以及各类新型期权有望逐步推出。因此，未来我国金融产品体系将不断丰富，成交额也将随之放大，这些都将成为证券行业长期增长的积极因素，其对证券市场必将产生重大的影响。
丰富金融产品，拓宽投资渠道。股指期货推出后，投资者可以利用股指期货进行套期保值来锁定风险收益，或者进行跨期套利来获取无风险收益，或者进行投机交易以高风险头寸来搏取高收益，还可利用股指期货设计出以绝对收益为目标的金融产品，丰富投资者的投资渠道，促进投资多元化。
放大交易，提高流动性。首先，开展股指期货交易后，会吸引大批套利者和套期保值者，有利于股市交易额和流动性的提高；其次，股指期货推出后，长期而言市场波动率将有所降低，这也有利于吸引保险、养老险、年金和社保等机构投资者加大对股票市场的配置比例，使得股市和期市交易量产生良性互动；再次，由于我国股指期货的门槛较高，这也就限制了大量个人投资者参与股指期货的交易。对于A股市场而言，个股风险和行业风险可以通过配置来分散，但对系统性的市场风险则无计可施。因此，推出具有规避市场整体风险功能的股指期货，对资金的吸引力是相当强大的，吸引效应有望高于挤出效应。海外实证研究也表明，股指期货的推出将提升股市交易额和市场流动性。
重塑价值投资理念
目前中国A股相对于成熟股市的市盈率仍然有些偏高，但考虑到国内的经济仍然处在高速发展的经济阶段以及特殊的中国国情，市场仍然处在估值区域的中值以下。基于这样的事实，我们认为A股市场仍然有巨大的攀升动力和空间。目前推出股指期货对于国内市场正面向上的牵引力较大。
股指期货的推出前夕将大幅提高标的股票的估值，从以上推出股指期货的市场可以看出，在股指期货推出之前成份股会得到一定程度的溢价。在期指推出之前成份股一般会有20％左右的溢价空间，分析目前A股市场估值结构可以看出沪深300指数的估值明显低于市场整体估值。在股指期货即将推出消息已经确定的大前提下，蓝筹股的估值短期内有大幅提升的内在市场驱动力。
股指期货推出之后，随着市场博弈双方力量的慢慢增强。由可能改变目前国内股市的估值中枢。长期以来由于我国股市新兴加转轨的特点，再加上单边市所造成的暴涨暴跌，导致市场估值明显高于成熟市场。股指期货的发展则有可能改变目前这一格局，这有利于培养长期投资、有利于养成正确的投资习惯。
大跌只为了孕育更大的行情
竟然推出股指期货有利于中国资本市场的健康长远发展，竟然市场都呈现出“推出前涨”的规律，那为什么中国证券市场近期却出现了破位下行的行情?
大跌祸首：都是分流惹得祸?
股指期货推出后，期货市场和现货市场呈现快速增长态势，且股指期货交易额有望超过现货交易额，从而引起了市场对资金分流的担忧。
那么估算一下可能的分流资金，就可以大体的测算影响程度了。深交所公布了一项针对创业板的投资者帐户分析。假定50～100万以上帐户占比与100完相同，那么，持有资产在50万以上的帐户的占比为5.68％，两市持仓帐户数5141万户，则以50为限的帐户约为287万户。
深交所持仓帐户中30％签约创业板，而证券业协会调查的结果是16.4％的人愿意参加股指期货，则有约46万户。按最低标准50万计算，则需要带走资金2296亿资金。假定10％参与，则为1435亿。考虑基金投资者，则规模可能更大。
相对于当前18000亿的客户保证金存量，股指期货推出是直接从股市交易中抽走资金，对股市将产生较大
影响。正是这样的分流预期被市场无限扩大，从而引发了上周的爆跌行情，事实真是如此吗?当然不是!
股指期货对股票现货市场流动性的实质影响表现在两个方面：既存在正向影响即“资金流入效应”，也存在反向影响即“交易转移效应”。两方面影响的大小决定了现货市场流动性的变化。
“交易转移效应”是指股指期货的推出可能降低现货市场流动性。在股指期货上市初期，股指期货相对于现货交易具有交易成本低、保证金比例低、高杠杆性等优点，在股指期货推出的初期会吸引一部分纯粹投机者或者偏爱高风险的投资者的部分资金由股票现货市场转移至期货市场，当投资者对现货资产组合进行配置、或套期保值时，机构投资者将更多在期货市场进行，这对于现货市场的流动性具有负面影响。因此，股指期货上市初期，将吸引部分资金从股票现货市场转至期货市场，客观上减少了现货市场的流动性，出现“交易转移效应”。国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，股指期货推出初期，美国、日本、巴西等国都曾发生过交易转移现象。
“资金流入效应”是指从存量资金而言，一方面股指期货的推出可能导致现货市场交易量的下降，但另一方面股指期货会吸引场外增量资金进入股票现货市场进行套利、套期保值、投机，而套利、套期保值及投机资金的介入将带动增量资金入市，可能提高现货市场流动性。股指期货的推出使股票市场获得了一种避险工具，社保基金、保险资金和企业年金等风险厌恶型投资者由此加大股票市场的投资力度；期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求等，这种由于股指期货退出而带来的现货市场交易量增加的现象就构成“资金流入效应”。
股指期货对股票市场流动性的影响取决于两种效应的综合作用。从美国市场情况来看，1982年4月21日，CME推出S&P500指数期货，在推出前一年，S&P500现货指数日平均成交量约为4792万美元，在推出后1年内，S&P500现货指数的成交量明显放大，日平均成交量达到了7494万美元。开展股指期货交易后，由于吸引大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，股指期货市场和基础现货市场的交易量呈双向推动态势。股指期货的推出促进了指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。
香港恒生指数期货于1986年5月6日开始推出，推出前几年的平均成交量385亿港币，最高的1981年成交量也仅为1081亿港币，但在推出指数期货后一年，股票市场成交量迅速放大，股票交易量在当年就增长了60％，达到了3718亿港币，随后股票交易量不断增加，在2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50倍。
台湾期货交易所推出TWSE指数期货后吸引了大量的投资人进入标的股票市场，为标的指数成交量贡献约20％的增长。
可见，虽然股指期货推出，将会出现“交易转移效应”导致股市成交量降低，但“资金流入效应”会导致股市成交量上升，二者综合作用下，股指期货的推出对提高股市成交量和流动性具有正面作用。
阵痛之后将会迎来黎明
股指期货对市场影响的更重要的意义在于，股指期货作为一种风险管理工具，可以降低市场的波动幅度，从而有利于证券市场的稳定。在缺少股指期货这种风险管理工具的情况下，机构投资者没有有效的投资工具来对冲市场的系统风险，在机构投资者认为市场估值过高、市场系统风险较大的情况下，他们只能通过卖出股票来降低投资风险。而市场下跌的情况下，股票的成交往往比较清淡，机构投资者的大笔卖单会对股票价格形成较大的冲击，引起市场的大幅下挫，从而引起市场恐慌而形成连锁反应。新兴市场波动性比较大的原因除了其市场本身的固有因素以外，市场结构单一缺少相应的风险管理工具也是一个重要因素。
媒体经常质疑机构投资者持股短期化，没有树立长期投资理念。其实在缺少风险管理工具的情况下，机构投资者通过精选个股和行业配置带来的超额收益相对于巨大的市场系统风险而言是微乎其微的，这是机构投资者在市场下跌时不得不减仓的根本原因。股指期货的推出为机构投资者带来了便捷有效的风险管理工具，在面临市场下跌风险的情况下，如果机构投资者认为其投资组合具备长期投资价值，可以坚定持有其投资组合并通过股指期货对冲市场下行风险，这既有利于机构投资者长期投资保持投资组合稳定，也避免了因机构投资者大量卖出股票引起的市场超调，有利于保持市场的稳定。
一季度A股市场仍具备经济、货币数据较为乐观，业绩增长预期明朗，宏观调控力度不大的氛围下，如果股指期货不影响中期趋势、推前涨推后调整的基本规律同样适用于A股市场，可以初步判断2009年整体市场的上升趋势有望在今年一季度得到部分延续。近期的大跌，只不过是分娩前期的必经的阵痛过程，其孕育的将会是一轮波澜壮阔的大行情。