直接金融左右银行转型
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管理层定调2015年M2目标增速为12%，低于市场预期，也是近几年来的最低增速。这使得市场对2015年流动性产生一定的担忧。在市场担心12%的M2增速过低的同时，2014年，中国的M2/GDP的比例却高达193%，并且是逐年快速升高。即使用M2年增量/GDP来衡量，虽然2010年宏观调控以来逐年收缩，但大的趋势仍是逐年升高。
问题是，M2究竟是过多还是过少？一个经济体需要多少新增M2才比较合适？
M2由银行在基础货币的基础上，通过信用派生而来。派生M2的过程，同样也是实体部门从银行获取融资的过程，M2的增量也代表着银行融资体系的融资量。因此，M2增量对融资非常关键。而当银行完成发放贷款，完成一笔M2的派生后，居民持有的存量M2还可以用来做直接融资，在出资方、融资方之间转移。这个直接融资是存量M2的盘活，不会派生M2。
事实上，间接金融近年的趋势是愈发从紧。M2增量能反映间接金融的情况，这也是中国占比最高的融资方式。近几年M2增量/GDP的比率逐年下滑，反映了中国间接金融在逐步从紧;另一方面，直接金融渠道不畅，M2存量反映的是潜在能用于直接金融的资源。M2存量巨大，直接金融总量却依然不大，2014年直接金融占M2总量的比例仅为4%，这表明当前融资渠道不畅，大量M2未参与直接金融，对社会融资起不到作用。
根据优序融资理论，间接金融也是中小企业的主要融资方式（大中型企业可以通过资本市场融资），中国的实际情况大致符合优序融资理论的观点。因此，间接金融够不够，M2增量够不够，直接关系到政府最为关心的中小企业融资问题。
因此，在中国目前融资问题日益突出的现状下，低至12%的M2目标增速，使市场担心融资需求能否得到满足，也在情理之中。
M2派生以信贷为主
央行货币政策措施五花八门，但最核心的还是控制货币发行量，以及控制利率。在完全市场化的金融体系中，利率和货币发行量是相互传导的，控制其中一项就能间接控制另一项。中国尚未达到这一境界，两者均需调节，但货币供应量仍然更为关键（因为有些实体部门对利率敏感程度并不高）。
目前常用的货币供应量指标仍是M2，2014年M2增长目标为13%左右。央行一方面控制基础货币的发行;另一方面控制信用货币的派生（也就是调节货币乘数），最终来达到它所希望的货币供应量。
央行投放基础货币的渠道，需要观察央行的资产负债表。2014年外汇占款流入量同比减少，公开市场操作的空间也不大，各种新老形式的再贷款和公开市场操作成为投放基础货币的主要渠道。
从2014年5月开始，外汇占款流入下降，甚至个别月份出现明显外流，此前外汇占款作为主要基础货币投放方式逐渐式微。2014年全年，央行资产负债表上外汇资产科目增加6411亿元，这是外汇占款所能贡献的全部基础货币。外汇资产作为央行资产，收益甚微，甚至有可能产生汇率损失（而央行的部分负债则是有较高利息支出的），由此会形成央行的货币政策成本。
于是，为弥补基础货币缺口，央行需要用再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，该情况与2012年类似。公开市场操作需要央行发行有存量债券（未到期的央票或回购等），到期赎回或购回，从而实现投放基础货币。或者直接通过逆回购投放基础货币。
观察2013年底央行资产负债表中发行债券、其他负债两个科目（分别代表央票发行存量、正逆回购净余额）分别为7762亿元和6245亿元，两者合计1.4万亿元，是潜在可投放的基础货币。但这类负债不可能清为零（日常滚动操作），仅能投放部分。截至2014年末，两者合计余额降为9200多亿元，降幅4738亿元，这大约便是到期能够投放的基础货币总额。
由于公开市场操作所需金融工具（央票、正回购等）会给央行带来利息支出（货币政策成本），因此也不会过度发行使用。但此外还能使用逆回购。而再贷款，即央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”科目，2014年全年增加了1.18万亿元，占全年基础货币增量的51%。再贷款包括传统的再贷款，也包括MLF、SLF等新型工具。
按此计算，再贷款、外汇占款、公开市场操作分别贡献了基础货币1.18万亿元、6411亿元、4738亿元，分别为51%、28%、21%，另有其他渠道净投放83亿元（主要是其他渠道投放2748 亿元，其中全部来自央行“其他资产”科目的下降，另外政府存款回收2665亿元，因此净投放83亿元）。
央行“印”好基础货币后，存款货币银行（主要是商业银行等）再在此基础上派生货币，最终形成M2的总量。货币乘数是衡量这种派生的指标，我们可以看到，2014年货币乘数比前几年显著提高，年底达到4.18，创2010年（开始实施宏观调控）以来年度新高，反映出央行允许商业银行在货币派生上更为积极，这会弥补2014年基础货币投放压力。
除派生外，外汇占款投放基础货币的同时，还会同时直接形成存款，因此M2总量有三个来源：M0（占比较少且稳定，暂忽略）、外汇占款投放的存款、银行信用活动派生的存款。派生存款的方式，就是银行向非金融企业和居民放款，又包括三种：银行放贷、银行以自有资金购买非金债券、银行以自有资金绕道投放企业（自营非标）。央行通过控制这些放款的总量来控制派生速度，从而将M2总量控制在其目标范围内。
因此，我们将M2划分为外汇占款投放的存款、银行信贷投放的存款、银行购买债券投放的存款、银行自营非标投放的存款等四项。再看2014年M2年度增量的结构，全年新增M2为12万亿元，其中，外汇占款投放贡献了其中的6400亿元，信贷贡献了其中9.78万亿元，银行购债贡献了其中8249亿元，银行自营非标贡献了其中9414亿元，四项分别占5%、80%、7%、8%。
信贷长期以来一直是M2的主要派生渠道，占比最高。2012年，非标泛滥（这是当时信贷管制的后果），贡献M2增量达到21%。央行对同业业务无法施以总量管理，结果会导致M2派生脱离央行控制，因此，央行于2013年6月借助“钱荒”打击了这种做法。2013年非标收缩，对M2增量几乎零贡献，但2013年外汇占款流入较多，贡献了M2增量的23%。2014年，则是非标、外汇占款都较少，信贷贡献M2增量达到80%，远超2012-2013年的水平。
2014年货币与融资形势的特点主要是缘于热钱外流、非标收缩、中小企业经营风险高等因素，就目前的经济条件来看，这些因素大体上在2015年将延续。由此，我们可以大胆推测，2015年货币投放结构和企业融资形势也与2014年类似，基础投放仍以再贷款、公开市场操作为主，M2派生仍以信贷为主，并且信贷投向仍会优先考虑安全性，资金面会略有宽松，但私人部门感受仍会偏紧。
直接融资疲软致M2虚高
2014年货币投放形式与之前相比有所变化。在基础货币投放方面，再贷款贡献了51%的基础货币增量，外汇占款、公开市场操作分别贡献28%、21%，外汇占款贡献度下降。在M2 派生情况方面，80%的M2增量由信贷投放派生而来，而外汇占款、债券、非标各占5%、7%、8%，与近几年60%多的均值相比，信贷占比大幅提高，非标因监管而收缩。
而且，信贷结构中45%是对公长期贷款，这一比例较2013年大幅提高，仅16%为对公短期贷款却较2013年大幅下降，这说明信贷投向全面转向政府背景的大项目、大企业，中小企业融资偏紧。
从2014年的数据来看，再贷款、公开市场操作是投放基础货币的主渠道，而信贷是派生M2的主渠道，信贷中又是以对公长期信贷为主，而直接金融占比仍然很低。2015年这一趋势仍会延续。正是由于2014年的新增M2中有80%以信贷方式投放，即以信用派生的形式产生，那么，我们如果进一步观察信贷的结构，便能够大体掌握谁间接获得了宝贵的金融资源。
2014年全年新增9.8万亿元的信贷，其中，对公中长期、对公短期、个人中长期、个人短期贷款分别占45%、16%、26%、12%。和近年相比，对公中长期贷款占比大幅提升，对公短期贷款占比大幅下降。
2014年对公中长期增量占比高达45%，是2011年以来的最高值。如果看2014年12月单月的数字，对公中长期增量占比甚至高达75%，并且是一反历年常态，在岁末突击投放对公中长期贷款。众所周知，对公中长期贷款一般投向大型企业，主要包括央企和国企，且投向基本都是国家重点项目等，其大幅提高的背后是政府大型投资项目的上马。
而对公短期贷款一般是投向中小企业和民营企业，其2014年占比却仅为16%，新增1.4万亿元，占比和金额均为近年最低，这在一定程度上反映了中小企业融资情况依然不佳。
个人贷款增量占比约为38%，比上年略降。个人中长期贷款增量为2.23万亿元，其中约1.7万亿元是购房贷款，占其主要部分，并且与上年持平。因此，个人贷款增量较上年下降，主要是由于短期个人贷款增量下降所致，这类贷款一般包括经营贷、消费贷等，它们的下降，也与私人部门经济活力的下降有关。
因此，从信贷投向上看，有明显的私人部门（中小企业、民营企业等）收缩、信贷资源流向国有部门的倾向。这可以回答为什么M2增量很高，私人部门却依然感觉流动性偏紧。
在派生M2的过程中，金融资源完成了它的首次配置，而后存量M2还会继续在不同持有人间换手，这有两种方式：支付和直接金融。
支付是指拿到贷款的企业或个人，将资金支付给自己的上游（卖方）。很多中小企业如果是大型企业的上游供应商，则将以此种方式获取资金。支付活动的活跃度取决于宏观经济。
另一种方式则是企业或个人，通过获取信贷或收到付款的方式拿到资金后，通过直接金融将资金转让给资金需求方使用。直接金融方式包括股票、债券（银行自营购买的除外）、民间金融、金融机构理财产品、委托贷款、信托贷款等。
央行公布的社会融资总额里包含了上述股票、债券、委托贷款、信托贷款数据。民间金融基本无权威统计。另外，有些理财产品会走信托通道，已经统计在信托贷款内，有些不走通道的则不在上述统计范围内。因此，直接金融总额目前无法准确把握，仅能将社会融资总额中已有统计的科目作为参考。
直接金融及其他占M2总量的比例，2014年仅为4%（含未贴现银行承兑），前几年最高时也不超过7%（2010年，主要是当年股票和未贴现银行承兑票据发行量较大。如果未贴现银行承兑票据不算作直接金融，则当年比例仅为3%）。
也就是说，2014年高达122.8万亿元的M2总量，盘活用于直接金融的比例仅为4%，仅5.5万亿元左右（当然，民间借贷等未统计在内），这显然能够回答中国为何M2总量巨大却企业融资紧。直接金融不发达，又得继续依靠间接金融，这意味着继续派生M2，M2将更加离谱，这显然不是货币当局希望看到的局面。因此，发展直接金融是未来极其确定而坚定的政策取向。
2015信贷额度不会放松
那么，2015年M2又会发生什么情况呢？
2014年底M2总量为122.8万亿元，按12%增速计算，则2015年年底M2余额将有137.6万亿元。假设2015年货币乘数仍然在4.2左右，则2015年基础货币总量为32.8万亿元，比2014年底增加3.3万亿元。
这些基础货币需要外汇占款或央行操作来投放，如果外汇占款流入形式依然延续2014年年底的水平，全年贡献基础货币几乎为零，则3.3万亿元的基础货币增量几乎全成了央行的任务。这未尝不是好事，这使中国的货币投放更具主动性，并且使央行不再负担高额的外汇资产（该资产收益过低，形成货币政策成本），也使央行有了继续降准的空间。
在此情况下，央行需要通过再贷款、公开市场操作等手段，投放3.3万亿元的基础货币。公开市场操作主要以逆回购作为投放方式。再贷款和逆回购均要由银行支付利息，央行的货币政策成本转由银行承担，最终会转嫁给企业。
如果基础货币投放充足（同时存款准备金率也有下降），则将使银行间市场趋于宽松，SHIBOR下行，有利于缓和银行资金成本，对社会融资（尤其是中小企业）有极为积极的作用。而如果3.3万亿元的基础货币投放不足，央行还可以指导银行加大资产运用（主要是信贷），加快派生，从而达到12%的M2增长目标。这体现为货币乘数的扩大，但信贷流向中小企业的比例却仍然不高。从这个角度分析，基础货币的投放情况更为关键。
按12%的增速计，2015年全年新增M2量为14.7万亿元。如果延续2014年的经验，其中80%由银行信贷贡献，那么信贷增量会达到11.8万亿元，创近几年新高。另外，还有近3万亿元的M2增量由债券、非标等贡献。央行会随时监控M2总量，据以调整银行信贷增量，从而使M2终值在其控制范围内。因此，只要央行手握“信贷额度”这一工具，便能按需调节M2总量，完成M2增幅是板上钉钉的事。
这就是央行所谓的相机抉择。正因如此，预测信贷增量很困难，因为它是其他变量的因变量。根据光大证券的预计，2015年外汇占款和非标均继续处于低位，债券会继续增长（发展直接金融），这三者贡献M2增量可能会比2014年的20%更高，假如达到25%，那么信贷贡献75%，对应信贷额度约11万亿元，2015年末信贷余额较2014年增长13.5%左右，与2014年持平。
直接金融方向大势所趋
虽然M2总量确定，但从结构角度而言，不同货币投放或派生渠道，对经济微观主体的作用却截然不同。我们逐一观察各渠道的派生效果。所谓效果，是指能不能降低实体经济融资成本，尤其是中小企业部门的融资成本。
最主要的是信贷渠道，新增信贷大比例投向大中企业（国有部门为主），小部分投向中小企业（私人部门）。这部分中小企业信贷对实体经济至关重要，因此，大体上我们仍然希望信贷总额越高越好。但现状是，中小企业经营情况仍然不佳，风险较大，银行出于规避风险考虑，信贷资源还是主要流向国有部门为主。中小企业能够获取一部分信贷，而这是它们从正规金融机构所能获得的主要融资资源。
银行购买债券这一渠道，主要投向能够达到银行投资评级的债券，其发行主体大多是高信用等级的大中型企业。低等级的如中小企业私募债等一般不在银行投资范围内。因此，债券渠道和中小企业融资关系不大。银行自营非标所派生的M2，投向非标融资企业。常见的非标融资企业包括房地产公司和地方政府融资平台。
2015年，预计全国房地产市场平稳，金融机构向房地产领域投放资产也会谨慎，因此房地产业非标将大概率收缩;而“43号文”的落实又会使地方政府融资平台的融资功能逐渐剥离，投向平台的非标也会继续收缩。所以，非标整体是收缩的，这一趋势在2014年下半年已经显现，信托贷款、委托贷款均下降，银行自营非标派生的M2量甚至为负（除了年底突击放款外，下行趋势已经明显）。不出意外，2015年非标仍将延续疲弱趋势。
如果是外汇占款流入直接投放的M2，则是主要投向出口企业，区域上以长三角、珠三角等出口导向型的经济区域为主。目前出口未见显著好转，人民币有贬值预期，并无理由认为外汇占款会显著流入。
上述四个投放渠道的占比变化，对各类机构都很重要。
对中小企业而言，信贷渠道仍然是最主要的投放渠道（虽然它们只拿到了信贷总量的一小部分）。如果外汇占款流入超预期，贡献了部分M2增量，那么央行自然会缩减信贷额度，从而使对信贷需求旺盛的中小企业倍感压力，但出口导向型企业却会流动性宽裕。
对央行而言，虽然其目标是总量控制M2，但仍然会尽可能调整上述四个渠道的结构，用以帮助融资最难的中小企业部门。央行、银监会、财政部等部门出台各种措施，包括差别准备金率、差别存货比、差别风险资产权重、小微贷款不良容忍度、小微贷款核销政策的放松及税前核销等，从而提高银行投放中小微贷款的积极性。这些措施会有一定效果。
对银行而言，掌握货币派生渠道也很重要。因为既然银行想拉存款，就得知道存款是何种派生渠道为主，从而有针对性地吸收存款。比如，如果外汇占款流入贡献存款，就需要到出口产业密集地区重点拓展出口企业客户。
2014年银行信贷投向上“喜大厌小”的情况十分明显，对公短期贷款占比很小，在经济形势无明显复苏的情况下，这一情况仍会延续。目前实体经济依然疲软，银行顾忌风险，很难往小企业领域大规模投放信贷。因此，在未来一段时期内，大量信贷仍会偏向政府背景的大企业、大项目。这是由经济疲弱的客观条件决定的，货币政策对此能做的事情并不多。
通过观察长三角票据直贴利率（较能反映长三角地区中小企业融资情况），能够发现利率在2014年下半年有所下行，但年底因季节性因素又有上升，目前在4.35%左右，较年底有所回落，但仍高于2014年下半年，反映出中小企业信贷情况不容乐观，也说明中小企业风险仍然偏高。
根据上文估测，2015年信贷增量或高达11万亿元，信贷余额较上年增加13.5%，增幅与2014年持平。因此，各方面情况与2014年类似，中小企业融资情况难有实质性好转。少有的利好因素，可能来自货币政策整体上还是往宽松走，因此信贷利率有望继续下行。
但在同样逻辑下，我们可推论出，主要定位于大中企业客户的大型商业银行，其2015年的业务增长仍有保证。在这一背景下，我们倾向选择信贷风格保守的银行，以回避可能的信贷信用风险。
直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例还非常低，未来上升空间巨大。除股票承销外，银行已经能够参与绝大部分直接金融业务，包括理财（资产管理）、委托贷款、债券承销等，主要是各类金融市场业务。此外还有信贷资产证券化业务，也能在不派生M2的背景下为企业提供融资。可以说，直接金融发展的广阔空间为银行业的转型指明了方向。