茅台增长态势良好

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贵州茅台（600519.SH）2015年三季报显示，前三季度公司实现营业收入237亿元，其中酒业销售收入232亿元。实现净利润114亿元，同比增长近7%。公司总资产达到776亿元，其中现金及银行承兑汇票合计约388亿元。

有两个数据引起了笔者的关注：应收票据和预收账款。

应收票据从年初18亿元出头增加到三季度末的83亿元，净增加近65亿元。增长正好始于一年前。2014年三季度以前，应收票据余额长期维持在3亿元以下，当时飙升为12亿元，以后逐季增加。

预收款数额在2011年底达到顶峰，伴随着本轮白酒业的整体调整，公司依赖前期积累的预收款平滑报表，应收票据科目并没有发生显著波动。2014年三季度，公司预收账款数据掉头向上。与以往历次预收增加时的情况不同，这次应收票据数额也出现同样的趋势。很明显，公司销售政策发生了松动，对票据付款的接受程度放松了。

该状况目前有愈演愈烈的趋势：2014年下半年增加应收票据约15.5亿元，2015年上半年增加21亿元，而三季度单季增加额，就超过了过去四个季度的总和，达到了43亿多元。怎么看？

茅台所收的承兑汇票全部是银行承兑汇票，没有变现风险，等于略打折的现金。而经销商用承兑汇票付款，相当于从银行拿到低息贷款。这样，茅台愿意收银行承兑汇票，类似在出厂价上对部分经销商给了少许优惠。而经销商则通过信誉良好的茅台酒贸易背景，获取银行承兑，拿到打折的贷款。其间甚至不排除有部分经销商提货后再承接良好的茅台酒一批市场迅速出清，换取现金在承兑到期之前从事其他投资，从中赚取利差。这很可能是造成市场旺销和一批价低迷（仅高于出厂价20元上下）共存之矛盾现象的重要原因之一。

由此，通过放松销售政策，茅台刺激了经销商的付款提货欲望，边际上增加了当期营业收入或预收账款。虽然具体比例无法得知，但可以肯定，若没有销售政策的放松，公司三季度财报的应收票据和预收账款应该会同时缩小。

那么，销售政策的放松，是否意味着茅台的增长质量并不可靠呢？笔者的答案是：no。即便完全抛开预收账款，单纯将前三季度销售商品收到的现金与过去五年的同期做一个对比，其销售收到的现金创出了历史新高。

前期，有券商调研报告称，大约有八至九成经销商已经用完全年额度，财报数据予以了佐证。按照公司2014年财报数据及规划的2015年增长1%，推测2015年计划营收为319亿元左右。目前，已经确认的营业收入231.5亿元，加上经销商已经付款、即将提货的56亿元预收款（对应56/1.17=47.8亿元营收），占比已接近319亿元的88%。这使公司在四季度具备了很大的腾挪空间。

但由于年初承诺的三不政策（不增量、不扩商、不降价），使四季度茅台的销售政策充满了压力和变数，获取增长的可能性相当之低。

公司管理层明显考虑到了这一因素。观察三季报的母公司营业成本和合并报表营业成本，我们会发现，母公司生产并交付了成本为18.84亿元的商品酒给销售公司。对照三季报92.45%的毛利率，可推算这部分商品酒对应的营业收入应为249.5亿元。而合并报表确认了17.47亿元的营业成本，对应营业收入为231.5亿元。这意味着大约有成本1.37亿元（或出厂价18亿元）的商品酒，或积压在销售公司，或已完成销售未入账。依此推测，预收款中有大约35亿元属于正常生产销售周期中、尚在生产调配以满足需求的正常预收款，而另外约21亿元（18×1.17）则属于母公司已交货，只是尚未确认为当期收入的销售。

这就基本保证了四季度销售情况只要大致稳定，最终单季营收同比下滑会控制在个位数。反之，若四季度需求强劲，就可在单季度微增的情况下，为2016年一季度留出空间。笔者推测，公司全年营收数据预计在335亿-345亿元之间，同比增长4%-7%。每股收益约13-13.5元之间，对应当前市盈率约15-16倍，仍然属于偏低估值区间。