审慎安排中国金融改革的步骤

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20世纪90年代中期以来，在新兴市场经济国家中频繁爆发的金融危机中，有一些是与设计不当的金融管制放松以及金融自由化计划紧密相连的。

在没有建立最基本的处理资本流动以及相关风险的核心制度的情况下，不成熟的资本账户开放，加剧了这些危机的危害性。此外，在泰国、韩国及印尼出现的一系列危机并不是由于通常所说的经常账户收支不平衡引起的，而是源于资本账户以及资产负债方面的问题，这使得传统的金融自由化最佳优先顺序理论和方法已不适用于实际政策分析。

我们建立了衡量金融自由化以及经济改革优先顺序的新方法。它摒弃了过去的“一刀切”的政策模式，通过汲取现有的实际经验和评定核心制度的能力，来管理开放资本账户所带来的与不同类型的资本流动相关的风险。通过识别在实施具体的自由化措施的每一步可能产生的风险情况，并将这些新风险与系统风险比较，从而可以给出能实际应用的指导方针。为此，必须了解金融自由化引起的新的风险与现存制度之间的错位，并考虑采取不同方式进行的制度建设和金融自由化所导致的内在的彼此作用的复杂性。

中国金融改革应当遵循一定的顺序。步骤一：最优先考虑的是，通过快速解决国有商业银行大量不良贷款来恢复银行的偿付能力,为此需要对国有企业重组。

中国目前用“增长解决方案”来解决银行不良资产 (NPL) 问题。但几乎没有任何国家只依靠增长就解决了这么大的NPL问题(GDP的40％)。具有大量坏账的银行不容易通过收益增长来解决问题，因为贷款损失的准备金要求可能会超过银行的利润。尽管这种策略能够降低初始的财政和政治成本，但长期效果值得怀疑。

用增长解决NPL主要的缺陷包括:

一、为达到具体的要降低坏账的目标要求，银行会过多顾虑风险，只增加政府债券的持有量，而不再积极放贷,从而导致经济停滞。二、除非改变所有权和相关的激励机制，否则新的坏账将无可避免地继续产生，使坏账问题长期化。三、在最好的情况下，该方案大概需要13年才能把坏账降低到总贷款的5％。这意味着在过渡时期内不确定性巨大，潜在经济增长相对受损。

相对来讲，“迅速解决方案”有着重要的优势。

如果国家用发行实际利率不高于6％的债券来冲销这些坏账，而中国的实际经济增长的速度如达到7％的年率，就可保持财政的稳定持续性。

重新注资可以有两种方式：把这些费用看做是政府的负债，通过未来的税收和产权多元化的收入对它们进行弥补；或者，可以由产权多元化的收入及银行未来利润形式还给政府，让银行把国家长期接受的坏账买回来，智利就是这么成功做到的。通过未来银行利润对债务支付证券化不会对财政的持续稳定造成过大压力。这两种方法有着相同的经济效果，但是对激励机制和准入壁垒的影响却不相同。后者从规范管理和减轻政府债务方面来说更胜一筹。

这种方案可以和现行的养老金和资本市场的改革相结合。目前，由于债券和股票交易市场不发达，中国的养老基金及保险公司的保金投资组合的选择很有限。

最后，这种方案能带来较高的坏账收复率（如智利、美国、韩国、挪威和瑞典）。

但是，如果不能使产权从政府手中转出并进行多元化，并谨慎管理建立适当的激励机制，对银行的重新注资可能会导致道德风险，犹如抱薪救火。所以，需要步骤二：通过所有权的多元化使产权更加清晰从而建立合理的激励机制。

中国过去成功的改革，积聚了大量私人储蓄并产生了众多能干的企业家和政策决策者，这些都有助于实现国有商业银行以及国有企业所有权结构的根本改变。尽管如此，这一措施仍会对财政的可持续性产生重大的影响，因为银行的重新资本化以及建立最基本的社会保障体系（如失业保险和退休金），都需要大量的财政支持。为了避免政府债券的货币化，我们提出步骤三：中央银行应该不受政府的干预。同样，金融监督机构的独立性也应该得到保证，以对金融体系执行有效的审慎监管。

国内和对外金融自由化都会带来新的风险，特别是在扩张性的宏观经济政策环境下，使得借贷双方更易冒险。为此必须进行新的金融体制建设，但一般而言，体制建设通常趋于滞后。因此，在国内金融自由化的过程中，分步放开利率的方法可以为银行提供更加充足的时间以开发出与它们管理这种新风险的能力相适应的盈利机会（步骤四）。其顺序是从贷款利率到存款利率，从长期利率到短期利率，避免在短期内突然降低银行的特许价值。

放松金融行业的准入要求会产生大量的新银行和非银行金融机构。由此会产生两种风险，一种是新机构会冒险，另一种则是更加激烈的竞争降低了银行的特许价值，促使银行冒更多的风险，从而增高系统风险。同时，避免由于大规模国有商业银行所有权多样化改革而导致的私人垄断也是十分重要的。考虑到这些因素，应该制定鼓励知名外国企业加入的准入策略，引进更佳风险管理技能和信用文化（步骤五）。

开放资本账户必须审慎。根据核心制度目前的状况（核心制度大致包括六个标准：法制规则、债权人权利、股东权利、会计准则、外国银行加入以及银行部门的国家所有权），近期不应考虑进一步开放资本账户，特别是短期资本账户和以外币计价的国际资本流动。资本账户的开放应该根据制度能力建立的进展分阶段进行。否则会因此增加发生双重金融危机的可能性（即在发生国内银行危机的同时出现国际清偿问题）。

还必须认识到，国内金融行业的自由化（特别是在金融市场正在加速全球化以及迅速的金融产品创新的情况下，通过加速外国银行的准入实现的金融自由化）将加快事实上的资本账户的开放进程。这种现象强调了加快完善核心制度的必要性（步骤六）。

在允许国际资本更加自由地流动时，需要引进一种介于自由浮动汇率和完全固定汇率之间的折中汇率制度，以应对所谓的“三难困境”（即自由的资本流动、独立的货币政策以及固定的汇率），从而使反通货膨胀的货币政策独立于深受资本流动影响的国际收支的波动。中国金融市场狭小，大量的资本流动可能造成汇率和国内资产价格的大幅波动，因而破坏贸易以及外国直接投资的稳定发展。此外，由于存在短时期内货币大幅贬值和资产负债表严重恶化而引起双重危机的可能性，亚洲地区应该在中国的积极参与下，建立地区性的最后贷款人制度，以避免由于资本账户危机而引发汇率崩溃（步骤七）。

我们的七点建议有助于中国建立一组新的协调一致的政策，包括：1）强健的银行体系，2）有活力的核心制度，3）灵活折中的汇率制度和与之相结合的地区性的最后贷款人制度，4）可持续的宏观经济政策。

作者系亚洲开发银行研究院研究员。本文不代表亚洲开发银行官方观点