货币宽松须审慎

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今年以来，伴随中国宏观经济下行压力的增大，外界对于货币政策的宽松预期增强，有观点认为地方债置换等政策开启了中国的量化宽松，但相关部门对此推测进行了澄清。

5月10日，中国央行了半年内的第三次降息公告，以降息为特点的扩张性货币政策如期到来，但社会所期待的量化宽松货币政策却仍未出现。如何看待坊间热议的“中国央行量化宽松政策”，成为当下亟待厘清的重要内容。

货币宽松已运行多年

量化宽松政策是本次金融危机以来美联储等发达国家央行采取的应对危机的货币政策创新，虽然该政策对于防范全球经济陷入类似20世纪30年代长期大萧条的风险具有积极意义，但截至目前仍然难以轻言量化宽松政策的合理性，相关政策是否有着较大的负面影响仍然有待观察。近期中国由于地方债置换等问题，使得社会对于中国央行采取量化宽松政策的预期增强，相关评论也大肆谈论中国版量化宽松政策。量化宽松再次受到社会的关注，尤其是在股市冲高震荡的背景下迅速上升为焦点。

当前地方债置换引发中国是否采用量化宽松货币政策的争论，潜在的含义是以前中国央行并未实行量化宽松政策。理论上量化宽松政策并没有很准确的定义，如果以美联储本次危机以来量化宽松政策作为标准，那么量化宽松政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的货币政策。重要的特征是央行资产负债表大幅扩张，推动社会流动性大幅增加。

结合中国的实际来看，目前银行存款利率仍然由央行确定，存款利率尚未完全市场化，在此背景下，央行通常不是通过再贷款利率等引导市场利率，而是直接调控商业银行存款利率，同时也给出贷款利率的基准建议，这种机制与美联储利率机制不同。利率不能作为中国央行与美联储之间量化宽松政策比较的重要标尺，央行资产负债表及社会货币流动性等指标更具有可比性。

如果以金融危机前2007年作为基准评价美联储宽松政策的力度，那么从美联储的资产扩张来看，从2007年8800亿美元左右上升到金融危机以来高点4.5万亿美元左右。同期，中国央行资产从2007年的16.9万亿人民币上升至2014年的33.8万亿人民币，增长了一倍。如果按照当前汇率测算，那么增长了2.7万亿美元左右。虽然比美联储的资产增量小，但如果考虑到中国经济总量是美国的60%左右，那么中国央行资产扩张的相对力度比美联储还大。

量化宽松政策本质上是央行大规模购买资产所引发的货币扩张行为，从这个角度看，中国央行自金融危机以来存在持续实施货币宽松政策的现象。美联储主要通过购买2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）等渠道实施量化宽松政策，中国央行主要通过购买巨额外汇储备而实现货币扩张，2007年至2014年中国央行购买了2.3万亿美元的外汇储备。如果按照中国经济总量与美国经济总量的相对规模来测算，那么中国央行购买的外汇储备相对规模与美联储购买的债券总量相当。

从市场流动性的角度看，美联储由于量化宽松政策而使其商业银行积累了大量的现金和储备，商业银行的现金及储备相比金融危机之前增加了5倍以上，商业银行“不缺钱”的现象显得尤其突出。相比之下，中国货币供应量出现了飙升的局面，货币供应量M2从2007年的40万亿元上升至2014年的122万亿元，增长了82万亿元，成为全球货币供应量最多的国家。2014年货币供应量M2占GDP比例上升至190%以上，而同期美国货币供应量占GDP比例仅仅为66%左右，凸显了中国流动性的宽松。 当前地方债置换引发中国是否采用量化宽松货币政策的争论，潜在的含义是以前中国央行并未实行量化宽松政策。

QE的困境

与美联储不同的是，中国央行资产的大幅扩张同步引发的是货币供应量的快速飙升，从2007年至2014年货币供应量M2增加超过13万亿美元，而美国货币供应量M2同期仅仅增加4.2万亿美元。产生这种现象的原因可能与中国融资倚重间接融资而美国则更加依靠直接融资有关，同时也与美元国际货币向全世界流动有关。这显示了“中国式”货币宽松政策的特殊性，但再进一步推行量化宽松政策必须十分审慎。

首先，量化宽松政策引发的金融生态扭曲问题突出。美国实行量化宽松政策释放巨额货币，但并没有采取货币冲销的对冲措施，这主要是因为美国商业银行将很多现金作为储备“死藏”，美国经济并没有因为大量的货币供给而出现潜在通胀压力。

然而，中国自金融危机以来的货币超常规扩张，引发的是房地产等资产价格持续暴涨，宏观经济在2010年以来还出现了过热问题，这些都预示中国货币供给可能已经超量，由此促使央行采取了多种措施进行冲销，通过将商业银行存款准备金率控制在20%左右的高位而冻结了超过10万亿元的人民币，通过将财政国库现金存款留在央行国库而冻结了3万亿元左右的资金，还通过发行央票等措施回收了大量的货币。 传统货币政策对于宏观经济的效率在递减，货币政策调控亟待创新，而通过改革释放红利来激活市场巨额存量资金成为占优的策略选择。

上述对冲举措使得大量流动性被吸收，当前CPI及PPI低位运行是在央行采取诸多对冲手段的情况下出现的，这仅仅预示央行可能回收货币力度大，但并不能成为央行再次增加货币供给的理由。因为，再次大幅度购买资产而投放货币只能使得目前商业银行高位运行的存款准备金率常态化，这与世界主要发达市场经济国家的情形并不一致，既有碍于中国金融市场开放竞争，也可能增大央行未来的货币冲销压力。

其次，购买“地方债”的政策可能引发社会福利的损失。目前地方融资平台资金偿还压力较大，通过发行地方债置换平台贷款有助于提升透明度及降低风险等积极意义，但央行直接购买地方债的量化宽松政策可能引发巨大的效率问题。

目前中央及地方各级政府在中央银行的财政存款已达到3万亿元，央行提供了0.35%左右的活期存款利率。如果央行同时大幅购买地方政府债券，那么意味着地方政府将巨额财政现金以超低的利率借给央行，央行再通过这些资金来购买地方政府债券，其实质用地方政府闲置财政现金来购买政府自身的债券。这对纳税人而言，意味着巨大的浪费或者社会福利的损失，央行购买地方债的行为既不科学又缺乏效率。

第三，量化宽松政策难以解决宏观经济目前的压力。倡导央行继续推行量化宽松政策的依据在于其有助于解决当下的宏观经济问题，然而，观察当下中国经济，多年来的巨额投资构成了巨大的产能，但全球需求不足促使中国出现了严峻的产能过剩问题，中国亟待科技创新以实现转型升级，提升国际竞争力以缓解当前的经济难题。再通过大量扩张货币可能带来的是低效率的投资扩张，国际社会也没有经验支撑量化宽松政策促进科技创新的观点。这些都预示大力倡导央行实施量化宽松货币政策可能不合时宜。

货币政策的占优策略

既然量化宽松政策在当下不合时宜，但面对宏观经济较大下行压力，货币政策显然不能无动于衷。近期央行下调利率释放了当前价格型工具优先于量化宽松政策的信号，但是央行此前半年内已经两次下调利率，宏观经济并没有因此得到明显改善，潜在的含义是利率下调也并非宏观政策占优策略。

传统货币政策对于宏观经济的效率在递减，货币政策调控亟待创新，而通过改革释放红利来激活市场巨额存量资金成为占优的策略选择。

去年以来“沪港通”等资本账户改革红利助推了股市等资本市场的持续活跃，验证了货币金融改革的潜在巨大动能。未来货币政策应更加重视金融改革的推进，近几次央行下调利率都同时提高存款利率的浮动区间，实现了贷款利率市场化，对于推动金融创新、促进金融服务实体经济具有重要的意义。

然而，目前的改革仍然有待进一步提速，存款利率可以考虑完全市场化，汇率市场化与资本项目可兑换改革也可寻找时机进一步推动，切实放松资金价格管制，真正创造资金自由流动的环境，提升货币政策传导效率。

（作者兼任北京大学国发院中国宏观经济研究中心特约研究员）