混业经营下证券公司管理构造与发展创新

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随着股权分置改革的顺利实施，我国证券公司出现了全行业盈利，历史遗留问题也得到有效化解，证券行业更是获得了历史性的飞速发展。在经济全球化和金融市场一体化趋势的推动下，金融业的竞争环境发生了深刻的变化，客户对金融服务的全方位需求不断增长。在这一大环境下，各国金融业逐渐由分业经营向混业经营转变，呈现出金融业务多元化、金融机构集团化、金融竞争全球化的特点。面对金融混业的全球化趋势，金融混业经营已经成为我国金融机构未来发展的方向。本文从我国证券公司治理结果现状入手，分析证券公司在混业经营制度下的经营模式及其公司治理问题，在此基础上分析证券公司实现混业经营的发展战略。

一、我国证券公司治理结构现状分析

（一）股权结构特点分析。

作为现代公司制度的基础，股权结构是公司治理结构的核心内容。股权结构体现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成，反映了股东权力的分布状况，对公司的行为决策起着决定性影响。当前我国证券公司股权结构最突出的问题是股权过度集中。本文选取2009年我国总资产前10名的证券公司作为样本，分析其股权集中度。从表1中不难看出，我国前十大证券公司的股权集中度非常高。总资产前10名的证券公司中有5家上市公司，除海通证券外，其余4家公司第一大股东的持股比例都在20%以上，而非上市公司的股权集中度更高。非上市证券公司除了股权集中度很高以外，其股东人数也极少，大部分证券公司的股东都不超过30家。从表1中还可以看出，总资产前10名的证券公司第一大股东都是国有独资企业或者国有控股企业，这也反映了我国当前证券公司股权结构的另一个问题——股权性质单一。据田晔和徐华云（2008）对中国2007年103家证券公司的统计，共有59家证券公司的第一大股东是国有独资企业，30家证券公司的第一大股东是国有控股企业，两者比例之和高达86.41%。股权结构过于集中以及股权性质单一是我国证券公司的突出问题。一方面体现了经济体制对其起着决定性的作用，由于我国证券公司大多是自计划经济体制下建立起来的，具有计划经济色彩；另一个方面体现在股权流动性差。截至2010年10月，我国上市证券公司数量只有14家，即使是上市证券公司，其非流通股份所占比例也较高。控股股东通过直接或者间接的形式实现对证券公司的控股，这一特点也为我国证券公司实现混业经营提供了一定的基础。例如前十大证券公司中，中信建投是中信证券的控股子公司，而中信证券又是中信控股公司下面的控股子公司。中信控股公司作为中信集团的全资控股公司，通过控股中信银行、中信证券、中信信托、信诚人寿等实现金融混业经营。

（二）公司治理架构。

我国证券公司基本上都建立了股东大会、董事会、监事会的公司治理架构，但在组织设置及相应关系的界定上有很大随意性，机构之间并没有形成有效的制衡机制，三权分立治理结构的优越性并没有体现出来。虽然多数证券公司都设立了股东大会，但由于当前证券公司股权集中度过高，股东大会的参与者多是国有股东，多数非上市证券公司的股东数量很少，大部分都不超过30家，由此使得股东大会参与者较少，导致股东大会成为大股东的会议，小股东的参与程度很低，中小股东的意愿和要求无法在股东大会中反映。最后导致由股东大会选举产生的董事会及成员，基本是控股股东委派任命的结果。我国许多证券公司的董事都是由股东单位委派，特别是以控股股东派出董事为主，独立董事比例过低，甚至独立董事人员不符合独立董事任职要求。从证券公司大股东的性质来看，大股东既是证券公司的出资人，又是公司的债务人，由债务型股东选出的董事自然无法对债权人实施硬性监督，投票权也不得不受公司经理层的左右。此外，董事会成员中有相当比例为经营层人员，外部董事比例过低，董事会和经营层之间分工不明确，往往造成内部人控制现象，经营层代位董事会行使职权，从而漠视股东乃至社会利益。很多证券公司董事长职责界定模糊，与总经理之间分工不明，甚至有的证券公司董事长和总经理由同一人兼任，加剧了内部人控制现象的严重程度。由于大股东所委任的董事数量较多，使得由大股东所控制的董事会通常具有实际上的决策权，难以保障小股东和债权人的合法权益。由于证券公司的股权结构特征以及股东性质，使得监事会的作用不能有效地发挥。当前我国多数证券公司监事会的工作计划须经董事长和总经理批准才能执行，监事会没有独立的监督职能。监事会监督、控制的对象模糊、地位不明确。在实际中，监事会由于本身职权限制，很难对董事会和经理阶层形成有效的监督。

二、证券公司混业经营的模式选择及其治理结构分析

（一）证券公司混业经营的模式选择。

证券公司要实现混业经营，一个关键的问题是该以何种经营模式来实现。金融业基本分为银行业、证券业和保险业三大基本行业，根据金融机构经营的证券业务与金融机构组织结构以及业务结构的关系，可以将证券业的混业经营模式划分为两个基本类别：一是以金融控股公司实现的关联模式；二是以全能银行实现的附属模式。从我国金融机构混业经营的实践来看，目前主要通过金融控股公司模式实现，中国中信控股公司、中国光大集团以及中国平安集团都是建立金融控股公司实现混业经营。从证券公司的实践来看，中国目前已经有很多证券公司在按照金融控股集团模式发展，通过兼并、控股或者参股的方式扩大经营规模和经营业务范围。虽然金融控股公司模式在我国的发展处于起步阶段，但是在中国的成功实践证明，金融控股公司模式是一个可选模式。通过几年的发展，金融控股公司模式已经积累了比较丰富的经验，为采取金融控股公司模式提供了有益的借鉴。从风险角度来看，有效控制金融风险并保持金融业稳定是我国走向混业经营模式的前提条件。全能银行以追求效率为主导，金融控股公司在控制风险方面具有分业经营和混业经营的双重特征，在一定程度上具备分业经营和混业经营的双重优势，兼顾了稳定和效率两种因素。金融控股公司模式在控制风险性方面有其优势，世界多数国家都采用此种模式，说明了该模式的可行性。中国作为一个处在混业经营刚起步阶段的国家，缺乏混业经营模式下的经营和监管经验，显然不宜采用全能银行模式。因此，发展成为金融控股公司是我国证券公司实现混业经营的可选模式。

（二）证券公司组建金融控股公司的治理结构基本框架。

现代公司的内部组织模式主要可以分为U型、M型、H型、矩阵型以及多维立体型。广义上来说，矩阵型和多维立体型可以归纳为M型。U型结构是一种高度集权模式；M型是分权事业部结构，它是当前比较流行的组织结构模式；矩阵型是U型基础上，再建立一套横向的组织系统，两者结合而形成一个矩阵，它是U型和M型结构的进一步演化；U型和M型一般都是单一法人的内部治理结构，后来发展起来的H型治理结构是企业集团结构，前文讲到的金融控股公司也属于该治理结构，此时母公司和子公司都是具有独立的法人资格。金融控股公司的母公司和子公司都是具有法人资格的独立法人，具有一定的独立性，同时需要承担各自的法人责任。从子公司来说，不同的子公司专营自己的业务，业务相对独立，但是每个子公司又有相同的职能部门，这些部门都是在母公司的统一协调和监管之下。因此就形成了不同业务的子公司和不同职能部门的二维结构，该结构是一个矩阵式结构。金融控股公司的治理结构应该是H型和矩阵型相结合的治理结构（如图1所示）。在该模式下，各个业务子公司具有自己的独立性，能够专营自己的业务。但是在母公司的协调和监管下，各个子公司的职能部分接受母公司对应职能部门的监管，这样就能够达到协调统一的目的，更重要的是能够实现信息以及其他资源共享，实现混业经营的规模效应和协同效应。从集团公司的规模效应、风险管理以及专业化分工来说，采用H型和矩阵型相结合的治理结构是一个较为适合的方法。

（三）证券公司组建金融控股公司的内部治理结构。

与一般的公司内部治理不同，金融控股公司的内部治理是一个多重的治理结构，金融控股公司的母公司和子公司都是独立法人。母公司作为公司治理的核心，除了要解决一般公司治理存在的问题外，还要解决不同子公司之间的协调工作以及对子公司的控制问题。如果证券公司作为一级金融控股公司，要发挥母公司的股东大会的职能，首先需要优化母公司的股权结构，控制母公司的股权集中度；其次是要提高股东大会的参与度，使母公司的股东大会变成真正意义上的股东行使权力的机构。子公司作为一个独立的法人也应有其股东大会，母公司要实现对子公司的控制，就需要对子公司进行绝对持股。母公司董事会则需重视优化董事会结构、保证董事会的独立性。母公司的董事会与子公司的董事会应该有所不同，前者作为公司的发展战略和重大决策的中心，应该具有一般公司治理中董事会的特点，保证董事会的独立性，具有适当比例的内外部董事构成。子公司的董事会则应该主要由内部董事构成，母公司通过向子公司派遣董事，来实现对子公司的控制。母公司的监事会应该与董事会一样，具有独立性，保证对母公司董事会的监督。而母公司为了能够加强对子公司各方面的监管，应该向各个子公司派遣监事成员，在业务上对子公司的监事会进行指导，子公司的监事会应该隶属于母公司的监事会。由于董事会与监事会的关系，子公司的董事会成员应该由母公司的董事会选举产生，而子公司的监事会则应该直接由母公司的监事会委派，保证两者之间的独立性。母公司的经理层与一般公司治理类似，需要解决董事会与经理层之间的委托-关系，但是子公司的经理层则除了该问题外，还需要解决好与母公司董事会以及经理层之间的控制和协调。一方面母公司的经理层要对子公司经理层的日常业务进行指导、监督和协调，保证子公司的经理层不单受子公司董事会的控制，还应该通过金融控股公司的组织体系，接受母公司的控制，另一方面要保证各个子公司经理层之间的协调合作。

三、证券公司实现混业经营的发展策略

金融控股公司的治理结构层次主要有两种：一级控股公司和多级控股公司。一级控股公司是指金融控股公司的母公司是一级独立法人，而不是作为某个集团公司的子公司；多级控股公司则是指在一级控股公司下再设立控股公司。证券公司通过组建金融控股公司实现混业经营，存在母公司化和子公司化两种发展策略：

（一）母公司化策略。

母公司化是指证券公司作为母公司，通过全资拥有或者控股子公司的形式来经营不同的业务。母公司化的前提条件是证券公司具有一定的规模，我国当前证券公司规模都有限，母公司化策略应该采取循序渐进的步骤进行。首先要通过不同方式扩大自己的资本规模和业务规模，再将不同金融业务子公司化，组建证券控股公司。

1、扩大证券公司规模。我国证券公司扩大规模的主要方式可以归纳为增资扩股、并购重组和公开上市。增资扩股是当前我国证券公司扩大规模的主要途径，主要通过私募形式完成。随着我国证券市场的不断发展，私募金融机构在近几年也得到快速发展，这为证券公司的增资扩股提供了更优良的条件。私募作为最为传统的方式，受到融资规模相对较小、稳定性差等条件的制约，因此需要探索发行债券等其它策略。虽然增资扩股有助于扩大证券公司规模，但难以优化证券公司的资产结构，而并购重组既可以迅速增加证券公司的资本规模，也有利于优化其资产结构、减少证券业的恶性竞争。与其他融资方式相比，并购重组具有形式灵活多样、规模集成迅速以及节约融资成本等优点。当前我国证券业的并购重组主要有三种方式：一是政府主导型或者政策性重组；二是大型证券公司的集团化并购重组，一般是在合并相关公司的证券类资产的基础上，吸收新股东增加公司资本规模并扩大业务规模；三是地方性证券公司的联合性重组，主要是在地方政府的干预下通过将地方性的证券公司合并以扩大规模和增强竞争力。通过公开上市募集资金是当前发达国家证券公司扩大规模的重要手段。证券公司通过上市，不仅可以迅速充实资本金、扩大规模、改善资产负债结构，还可以引进大量的社会公众股东，改变单一的法人股局面，有效地规范内部治理结构和提高管理效率。

2、不同业务子公司化。在目前规模较大的几家证券公司中，已有多家证券公司通过控股或者设立子公司的方式将不同业务子公司化。子公司化主要有两种途径，第一种是直接出资设立全资子公司，但该途径对证券公司资本规模有较高的要求，目前更适合采用第二种途径：设立控股子公司。这种方式具有其特有的优势：一是减少了对证券公司资产规模的要求；二是有利于进一步扩大子公司的规模；三是引入投资者有利于改善子公司的治理结构，提高子公司的管理效率。但在引入投资者过程中，需要对投资者加以鉴别，最好能够引进战略投资者或者具有相关经营经验的投资者，比如外资金融机构、国内商业银行和保险公司等。

（二）子公司化策略。

子公司化是指证券公司作为金融控股公司的子公司专营证券业务，而其母公司则是拥有专业经营银行、保险、证券、信托等不同金融业务的混业经营机构。随着证券业在我国的不断发展，一些实际控股银行、保险、信托等金融机构的企业或者企业集团以及外资金融机构都会出于战略考虑进入证券行业，这就为证券公司子公司化提供了条件。要实现子公司化，关键在于金融控股公司母公司的属性，主要可以通过三种不同性质的母公司实现。

1、金融机构作为金融控股公司的母公司。我国当前部分证券公司作为金融控股公司的子公司，其母公司是实行混业经营的金融控股公司，例如中信控股公司、中国光大集团以及中国平安集团都是这样的母公司，旗下都有专业经营证券业务的子公司。

2、国有资本企业剥离非金融业务建立金融控股公司。根据当前的《证券法》、《证券公司监督管理条例》等相关管理条例，我国对证券公司的参股股东提出了较高的资格要求，而且限制了证券公司股东的出资比例。在多种约束条件下，当前证券公司的控股股东主要是资本实力雄厚的国有资产代表单位，而多数民营资本不能对证券公司控股。从中国目前的法律法规来看，证券公司在子公司化的过程中，其母公司最好是国有资产代表单位。

3、中外合资成立金融控股公司。外资金融机构的资金实力、综合化经营管理的经验、海外资源的配置能力相对于内资金融机构具有特定的优势。证券公司选择外资金融机构进行国际化合作，有利于在国际市场寻找机会，有利于自身实力的增强和核心竞争力的提高。自证监会2007年12月进一步放宽外资机构参股证券公司的限制条件以来，国内已有数家证券公司通过中外合资的方式成立，投资于证券公司的外资金融机构不仅包括海外的投资银行，也包括海外的商业银行。当前我国还没有成立中外合资的金融控股公司，合资证券公司也不是外资金融机构的子公司，只是参股公司而已。