“渝富”:一场没有完成的演化
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以土地储备为杠杆，以国开行贷款为枢纽，集各种地方政府资源于一身的重庆渝富公司正在承担越来越多的职能。它将复制淡马锡还是重现“窗口公司”模式？
作为重庆市国有资产重组和经营平台，渝富公司在运营了两年后，如今已是声名远播。作为一种模式，渝富正在成为各地政府争相效仿的对象。尽管它的内涵和外延一直变动不居：从不良资产处置，到参与国有企业的投资和资产重组，再到搭建金融控股公司，渝富公司承担了越来越多的职能。
仅就目前而言，渝富公司各次出手均业绩不俗，重组的企业多数轻装上阵，获得了重新发展的机会。在一定程度上，这与中央汇金投资公司注资国有银行的模式有异曲同工之处。不同的是，汇金公司投入的是外汇储备资金，而渝富是以土地储备（以及某种程度上的地方政府信用）获取国家开发银行贷款进行资产重组，最终从土地增值中获得收益。
地方政府的努力不容忽视，但渝富模式的得失却值得人们深入研究。一方面，如何看待渝富重组对于企业业绩的提升作用。也即企业在卸掉财务包袱后，在多大程度上实现了机制转变，绩效改善是账面游戏还是核心竞争力的提高，是否实现了“把合适的人放到了驾驶座上”？另一方面，如何评价渝富模式中对土地储备的使用。在渝富导演的诸多故事中，通过改变土地用途获得的增值，既偿还了企业的欠债，亦使作为重组方的渝富赢得了利润。在这里，土地价值是否得到了最大化的使用？
改革不是教科书，无法以现成的公式进行度量。在渝富模式中，地方政府确乎在不良资产处置方面有着不可比拟的优势：“作为收购者，渝富公司拥有债权，政府拥有被处置的国有企业的股权，以及政府拥有对国有企业行政的调控权。三权合一，执行的效果、力度比AMC仅仅拥有债务的处置力度要大。”政府的这种资源动员能力固然有助于效率提高，然而这种效率是否可以转换政府职能的方式来实现，比如政府为市场买家创造符合市场逻辑的法律、税收以及审批环境，使之在不良资产的具体处置过程中不再举步维艰？
显然，渝富模式的探索和针对这种探索的反思，对于中国的改革实践同样重要。
――编者
3月14日，重庆市政府和国家开发银行（下称国开行）在北京签订了“新一轮开发性金融合作协议”。据此，“十一五”期间，国开行将为重庆市新增资金支持400亿元，其中50亿元左右将提供给渝富资产经营公司（下称渝富公司或渝富）。
渝富公司最初是作为政府收购并处置中国工商银行重庆分行157亿元不良贷款的操作平台，进而承担起当地国有企业债务重组和资金周转的职能。此后，渝富公司更对包括重庆市商业银行、西南证券、重庆农信联社等金融机构的债务进行了大规模财务重组。一时间，渝富公司身兼数职，从资产管理公司（AMC）、国资管理公司到金融控股公司，成为地方政府几乎攻无不克的财务工具。
在“渝富模式”倡导者、重庆市常务副市长黄奇帆的描述中，渝富公司一家是“半金融性质”的资产管理公司。事实上，这家公司的职能之庞杂在地方上极为罕见，因之其争议性也陡然加强。
2005年底，世界银行在其的《中国经济季报》中认为，重庆“渝富模式”倘若成功，其打包处置不良资产的方式可能成为一个颇具价值的样板，特别是对于东北地区很多破产国有企业的重组、关闭和转型，可提供借鉴。
与此同时，渝富公司收购不良资产的贷款申报及信用审查模式，业已成为国开行在全国推广的一个范例。迄今为止，辽宁、吉林以及西部诸省共30多个地区都曾纷纷前往重庆考察“渝富模式”。不过，国开行有关人士亦向《财经》表示，迄今还“没有一家成功拷贝”。
细察渝富公司的运作不难发现，渝富充分调动了地方政府的多种资源，包括土地增值、税收豁免等；并辅以隐性财政担保的形式获得国开行的巨额贷款，在地方政府并不开阔的财务空间内，对治下国企进行了最大化的重组。这一操作模式成效几何，不仅取决于其持续重组的力度，也与宏观经济的气候变化密切相关。
渝富公司究竟会走向新加坡淡马锡控股公司式的国资管理平台，还是走向过往的“地方窗口公司”之形态？
“你应该到重庆去实地采访，你的问题都可以得到解答。”黄奇帆在今年3月“两会”期间接受《财经》采访时说。
应运而生
渝富公司的诞生，源于中国工商银行的一次不良资产处置。
黄奇帆告诉《财经》，上世纪90年代后期的国企改革债转股中，重庆的各类企业剥离了300多亿元债务，但仍有270亿元的不良债务留在银行，其中仅工商银行重庆分行（下称重庆工行）就有157亿元。
“工行发展最大的压力就是历史包袱问题。”重庆工行副行长陈正声说，“当时的压力非常大，非常头疼。”
2003年底，国有银行注资重组战略正在酝酿之中。正如人们事后看到的那样，国有银行大量的不良贷款事实上将以国家埋单的形式被冲销和剥离。按照常规途径，剥离的不良资产将被拍卖到资产管理公司，然后由后者按照商业化程序继续处置。
来自上海、熟稔市场的黄奇帆抓住了这个机会――既然可以卖给资产管理公司，为什么不以相接近的价格自己买过来呢？这不仅解决了国有企业的负债和商业银行的不良资产难题，而且，“因为是国有资产，所以不涉及截流、不涉及国有资产流失问题。”陈正声说。
接下来行动堪称迅速。“2003年11月，黄奇帆和时任工行行长姜建清就不良债权打包处置问题达成了一致。”重庆市国资委副主任廖庆轩介绍说。
由于重庆市政府作为政府机构不便进行相关操作，因此需设立一家公司（即渝富公司），整体打包收购重庆工行157亿元不良资产，然后再由债务企业回购该公司持有的债权。事后业界公认，这对于重庆市而言，是一笔“相当划算”的买卖，因为渝富最终只支付了21.7亿元，实际受偿率只有14％多一点――根据工行的统计口径，只计其中100亿元的表内债务，而不包括表外利息部分，其受偿率也只有21％。
无论如何，这一价格都大大低于后来四大资产管理公司的竞购价。2005年，不良资产拍卖市场水涨船高，各资产管理公司的收购成本经常高于30％。
渝富公司成立于2004年3月18日，重庆市政府以市财政局持有的重庆市商业银行、上海长发集团和交通银行的国有股权计3.18亿元，以及经评估后的国有土地资产（治理“三金三乱”时留下的土地4045亩）7.02亿元作为公司实收资本，共计10.2亿元。
工行循例将此次处置不良资产交易上报国务院。国务院批复方案后，渝富旋即与工行签订协议。在重庆之前，与工行达成类似协议的只有天津。此后各省纷纷提出类似方案，但均未获得批准。
截至今年3月，渝富针对这一资产包已经回收4亿余元现金，同时手里还握有置换回来的土地约1000亩左右。
国开行与“安慰函”
渝富公司的组建基于一次天赐良机，重庆市政府也并未投入真金白银。回购工行的不良债权要动用的资金从何而来？政府对渝富公司的要求是坚持自主融资。事实上，渝富公司当时不仅没有流动资金，连公司100万元办公费用都是借来的。
“我们设计了低成本的信托方式募集资金，但是当时情况下比较难获得批准。而按照国务院的要求，我们必须在2004年完成交易。”渝富公司总经理陶俊告诉《财经》。
国家开发银行恰在此时登场，并在此后渝富公司的运营中持续扮演重要角色。“渝富第一批收购工行80.1亿元不良资产所需的17亿元资金，就是我们提供的。”国开行重庆市分行行长吴德礼告诉记者，当年6月29日和7月1日，分别贷给渝富公司5亿元和12亿元。
吴德礼认为，这一贷款基本没有风险。他解释了整个操作流程：国开行从立项开始就作为渝富公司的财务顾问介入，对购置债权项目作逐个分析，按市场定价确定不良资产的价值确实与收购资金相匹配。
陶俊透露，在整个资产包中主城区的抵押土地就有7000亩，如果按照目前比较低的市场价格100万元／亩，最低也有50亿元的资产保证；而渝富的收购价值只有不到30亿元，项目仅存在操作风险。
尽管如此，为防范操作风险，在启动的时候，国开行和渝富同各个债务企业直接谈判，渝富公司和债务人达成回购协议，确保渝富的运作可以按照既定计划运转，国开行的资金投入有收益保证。
国开行对不良资产进行评估之后，将收购所需资金贷给渝富公司；渝富公司收购完不良资产，旋即将所收购债权全部抵押到国开行。“这进一步锁定了风险。”吴德礼说。
随后，渝富公司和相关企业按照回购协议处置手中的不良资产，资产被原企业回购后（如果企业已经改制，则最大限度追索），资金回笼；国开行即收回资金，解除抵押。
推动这一贷款模型运转的最关键因素，来自于地方政府的保证。“市政府同时承诺，如果在不良资产处置不能及时变现的时候，政府将给渝富注资。”吴德礼告诉记者，这一承诺的具体形式，是由重庆市政府向国开行出具“安慰函”，“这个背后就是政府信用，非常有效。”
人们对“安慰函”并不陌生。由于地方政府不能为企业提供担保，“安慰函”在上个世纪90年代各地方“窗口公司”对外举债时，一度非常流行。1998年，在著名的广东国际信托投资公司破产案中，时任广东省常务副省长曾面对中外记者举起广东省此前出具的“安慰函”，宣称其并无法律效力。这一幕在当时的银行界看来，极具象征意义。
在国开行与重庆市政府之间的贷款结构中，“安慰函”究竟扮演何等角色，确实耐人寻味：仅仅是一种形式上的承诺，抑或代表着某种意义的追索权？事实上，在记者的采访过程中，国开行与渝富的解释并不尽相同。
2005年12月20日，国开行再次贷给渝富4.7亿元，用于收购工行第二批账面金额为27亿元的不良贷款，这批不良贷款涉及重庆市41个区县的548户企业。
机电控股：完美案例？
重庆机电控股（集团）公司（下称机电控股）是这次不良资产处置的受益者之一。“通过回购，我们去年累计处置集团债务30亿元。”重庆机电控股（集团）公司常务副总裁、董事余刚告诉记者。
重庆机电控股是重庆国有大型集团之一，集团公司拥有资产110.8亿元。不过它也是个高负债的企业，2000年8月，机电控股成立时，负债率高达116％。在超过百亿的债务重压下，举步维艰。
“渝富成立以后，机电控股旗下企业的24.9亿元不良资产先由渝富承接，再由我们回购，支付价格是5.6亿元，相当于大规模削债。”余刚说。
尽管如此，机电控股也无法支付现金，因此在回购这些不良资产时又采取了两种手段：首先是土地作价转让。机电控股将旗下三家子公司在市区的三块土地300余亩作价3.7亿元卖给渝富，渝富再拍卖土地获得现金；其次是直接支付现金。以渝富用收购的机电控股的不良债务做担保，由机电控股出面贷款1.8亿元偿还给渝富。
这两种模式成为渝富回收不良资产的主要手段。因为国有企业原本就缺乏资金，因此土地转让模式更为常见。
通过债务处理，重庆机电的资产负债率降低到73％，去年实现盈利5.7亿元。而且又可以重新贷款融资，“去年10月，我们向重庆市商业银行借款5000万元，今年的资金需求将达到2.5亿元，最后总的贷款额将达到8.5亿元。”余刚称。
工行也因此受益。“消化包袱后，去年重庆工行的总资产770亿元，不良资产率降为5％左右，实现经营利润11.6亿元。”陈正声告诉记者，重庆工行还准备继续为几个通过不良资产重组后脱胎换骨的企业继续提供支持。
仅从财务上看，渝富自身也小有斩获。根据记者的了解，渝富的收益主要有以下几个方面：首先是相当于不良资产总额1％的手续费；其次是资金占用费，企业变卖给渝富公司的土地，在没有变现之前要按照贷款利率收取资金占用费；最后是土地处置过程中溢价部分的收益。当然如前所述，在重组中渝富为相关企业提供了贷款担保，这事实上构成了渝富公司的或有负债，问题并未就此一次性解决。
“渝富模式较之四大资产管理公司，在化解不良资产方面有三个优势。”吴德礼介绍说，“作为收购者，渝富公司拥有债权；政府拥有被处置的国有企业的股权；以及政府拥有对国有企业行政的调控权。三权合一，执行的效果、力度比资产管理公司们仅仅拥有债权的处置力度要大。”
“土地杠杆”
渝富在2004年3月成立时，仅作为当地政府及国资委的不良资产处置平台及债务化解平台，并没有其他的投资功能。从2005年开始，伴随着处置不良资产产生的土地储备，渝富开始扩大职能范围。
2005年4月13日，重庆市人民政府下发渝府〔2005〕66号文《重庆市人民政府关于重庆渝富资产经营管理有限公司增加土地储备和土地整治职能的批复》，正式赋予渝富公司土地储备和土地整治职能。渝富公司进行土地储备的范围主要包括：市政府为工业结构调整和发展安排的政策性储备；国有企业“退二进三”（指第二产业逐步搬离市区，市区发展第三产业）、环保企业搬迁及破产企业土地的收购储备；其他闲置土地的收购储备。
“渝富土地储备产生的增值，就为国企的投资、改造、发展、解困服务。”黄奇帆说，渝富的土地储备是项目的专项周转、交换、平衡，本质上是市场交换行为。
到2005年8月初，渝富已经拥有土地储备达8183亩，涉及19户企业。重庆国资委副主任廖庆轩告诉记者，之后由于不良资产处置、企业重组以及政府的划拨土地，到现在土地储备的数量已经达到万亩以上。
渝富以土地储备作为资本金，以政府承诺为担保，获取国开行贷款，进入市场操作流程参与竞争，这一模式其本质就是以暂时无法大规模变现的土地资源获取国开行贷款，然后起到为企业提供周转资金的作用，同时进一步扩大国有资产的版图。其中的一个关键措施在于，渝富公司通过改变土地用途的方式（从工业用地改为商业用地）获得增值，再将其施之于企业的债务重组。
2005年8月以后，渝富公司开始介入企业重组，2005年10月21日以拍卖的方式获得ST东源21.90％的股权；11月23日正式接手ST重实（重庆实业），并且参与特钢的破产项目、为重庆汽车发展提供借款；并且对企业环保搬迁和“退二进三”提供资金周转。
“‘退二进三’中，工业企业本身没有那么多资金，这就需要渝富进行资本运作。”黄奇帆介绍，在市区的国有企业本身并没有足够多的资金在郊区建立新厂，如果先卖掉市区的老厂区建立新厂必然影响到生产，资金来源本身又受到限制，怎么办？
地处嘉陵江畔的天原化工厂正面临这样的问题：不良债务比例非常高，自身缺乏资金无法完成这个任务，如果先卖土地后搬迁，则影响生产。
这为渝富提供了一展身手的机会：渝富为企业垫付资金，帮助企业在郊区设立新厂。待天原化工厂完成搬迁后，将其原址的480亩土地卖给渝富来偿还垫付资金。最后天原化工厂和渝富达成协议：每亩作价180万元卖给渝富，随后渝富经过产权交易市场公开拍卖，以每亩200万元成交。
天原化工厂原址在嘉陵江畔，遥望对面的市中心，新规划中这里将是商业化的综合用地。因为变更土地用途，这块地卖了8亿元，不但帮助天原化工厂以折扣价回购了不良资产，还有4亿多元资金可以用于搬迁和扩大再生产。
除了天原化工厂搬迁，2005年渝富公司还先后动用50多亿元资金，帮助特钢完成破产、协助重庆钢铁回购股权，以及为其他六七个企业环保搬迁提供资金周转。
然而，资产置换仅仅改变了债务问题，国有企业深层次的问题并未消逝。“渝富模式只是解决了包袱，要解决核心的问题，就要建立造血功能。”一位参与企业重组的人士称。从天原化工厂案例即可看出，问题的解决与其说是渝富公司的精心运作，还不如说是土地用途改变带来的巨大利益所致。
进军金融控股
在处理完工行第一批不良资产以后，渝富公司即开始介入地方金融机构的重组。
黄奇帆介绍,重庆市商业银行在2003年时,100多亿元贷款中有33亿元是不良贷款,资本金只有2亿元,濒于倒闭。中国人民银行多次发出“黄牌”警告。此后,重组重商行的任务就落在渝富身上。
重组的第一步是注入资本金,经过两次增资扩股,重商行资本金达到20亿元,其中国开行提供软贷款8亿元中的一半――即4亿元,通过渝富注入。根据政府承诺,这部分资本金将由财政分八年偿还。
其次,2004年9月17日，渝富公司收购了重庆市商业银行（下称重商行）12.5亿元不良债权，这次债权收购由政府出资完成；2005年初，渝富公司再次等值收购重商行21亿元不良资产。第二批处置的资金全部来自国开行的贷款。
“我们为渝富公司提供的21亿元贷款，一部分是用收购的不良资产做抵押，另一部分是渝富公司将5000亩土地储备做抵押。”吴德礼介绍。
上述抵押资产的价值已经超过国开行贷款的价值，而且市政府亦有承诺，如果上述资产不够，还将给渝富公司注资，“风险已经完全覆盖”。
那么，这33亿元的不良资产如何消化呢？黄奇帆告诉记者，政府提供的12亿元中，有价值6亿元的2000亩土地储备，还有重商行六年的地方税收豁免合计6亿元；剩余的21亿元不良资产中，不良资产处置后约回收9亿元，剩余的12亿元缺口由企业法人――也就是渝富公司――自己承担。
对于这12亿元，渝富公司将以引资的形式来化解。重商行董事长张复说，重组完成后，重商行将引进战略投资者，渝富公司、商业银行股东共同缩水25％即出售4亿股，向战略投资者溢价转让，大致能冲销掉12亿元。“我们现在正在进行重商行重组，预计今年下半年引进战略投资者。”张复3月22日告诉记者。
国开行将提供8亿元软贷款，其中通过渝富注资4亿元，重组后，渝富持股28.6％。
如果一切皆如所愿，渝富公司会将投入的资金再次回收回来返还给国开行，完成一个封闭的循环。事实上，这一重组模式与中央汇金公司相仿，只不过地方政府无外汇资金可供驱使，因此除了土地、税收的注资，财务重组的真正完成，还赖于战略引资计划的成功。
无论如何，一个原本处于倒闭边缘的商业银行，在渝富公司的资本魔方下重新得以运转起来。目前重庆市商行的资产质量和规模进入了全国商业银行的前20位。
利用同样的技巧，渝富公司还重组了重庆市农信社。原来农信社有资本金2亿多元，300亿元贷款有40％是不良贷款，重组后变成资本金16亿元，不良贷款率只有14％。
渝富涉足范围远不止于银行。今年3月22日，廖庆轩告诉记者，西南证券的重组方案得到国务院的批准，即将进入实施阶段。
西南证券面临着中国其他券商类似的问题，这包括挪用客户保证金4.6亿元，违规国债8.7亿元，大股东抽逃资金10.4亿元，账内外代客理财2亿多元；在总共24.6亿元的资产中，净资产只有5.28亿元。
“这个公司要么倒闭关门，但影响社会稳定；要么借外力和政策，重组新生。我们选择了后者。”黄奇帆说。
渝富公司首先通过司法和行政渠道，将外地企业挪用的5亿元资本金全部追回；加上剩余的3亿元资本金，共8.15亿元（也就是将原来16.3亿股权缩水一半）。随后，重庆市政府通过渝富公司注入3亿元资金，使西南证券资本金达到11.15亿元，满足了中央注资券商的条件。
在这个基础上，中国建银投资有限公司对西南证券注入11.9亿元资金，又以再贷款的形式提供了8.1亿元的流动资金，就形成了30亿元的总资产。根据方案要求，建银投资在持股三年左右退出，然后“或者渝富持有，国开行提供资金支持；或者转让给战略投资者”。
今年以来，渝富的职能再次增加。除了通过重组将金融机构纳入自己的名下，渝富的诸多使命中，已经出现了“战略投资”的说法。
此前渝富已经开始尝试此举。2005年5月11日，渝富公司出资4亿元，成立渝创信用担保有限责任公司。2006年渝富的战略投资步伐将加快。廖庆轩告诉记者，今年初，渝富参与发起的重庆银海租赁公司正在申请融资性业务。
据廖透露，渝富公司还将和城投集团联合发起成立一家保险公司――安诚保险公司，并且已经获得中国保监会的同意，目前正在筹备阶段，如果顺利，今年上半年就可能挂牌开业。
“安诚保险公司是一家财险公司，业务将与安全生产方面有关。”知情人士告诉记者，由于此前煤炭等行业出现一些安全事故，安监局希望能有这个方面的业务。安诚保险资本金初定为5亿元，渝富投入1亿元，以20％的股份并列第一大股东。
重组了银行、证券、农信社，又发起设立了保险公司，渝富公司从一家处理不良债务的资产管理公司起步，已经搭建起金融控股公司的框架。
“渝富有转向金融控股的可能。”廖庆轩没有直接回答这个问题，“目前资产管理公司的重点较多放在金融上，但能不能成为金融控股公司要靠自己的努力。”
“对于旗下的资产，我们目前的定位是阶段性持股。”渝富公司投资部经理张子春告诉《财经》。