债券市场流动性管理

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一、市场流动性的重要性

流动性是债券市场的生命力所在。这一属性贯穿于债券市场存在的全过程。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会。市场流动性的基本特征是维持与促进金融市场的“自我实现”机制，市场的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，那么这个市场也就失去了存在的必要。

如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，更积极从事交易，即债券市场的流动性有助于提高债券市场运作的效率。债券市场流动性的提高还可以有效降低财政部门发行国债的筹资成本以及企业的筹资成本。此外，也有利于金融机构的资产负债管理，同时能为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地。

市场流动性不足，将使筹资者，也就是债券发行人增加额外的成本，即支付给债券购买者的流动性溢价，因为根据当前的市场流动性，债券购买者会预期他将来要为变现他所购买的债券而付出一定的代价。而在债券购买者能够预期到的前提下，这个代价肯定是由债券发行人承担的。

市场流动性的不足，也会使债券购买者，特别是持有量巨大的金融机构面临很大的流动性风险。当金融机构面临大量现金需求时，可能因无法以合理价格变现其所持有的债券，而遭受损失。

二、我国银行间债券市场流动性的现状

（一）市场深度分析

笔者先从换手率*（通常作为“市场深度”的指标）角度来对我国债券市场的流动性进行分析。图1是2000年1月至2002年9月间我国银行间债券市场的换手率变化情况。

图1是对我国银行间债券市场换手率的纵向比较。从总体上看，2000年至2001年6月，我国银行间债券市场的换手率一直非常低。但自2001年下半年以来，流动性有较为明显的提高。2002年6月份以来，由于债券市场收益率急跌，换手率又急剧下降。但总体而言，还是明显好于2000年和2001年上半年的水平。

银行间债券市场流动性的提高，有几方面的原因。首先，央行从2001年开始推行的双边报价商制度对促进现货交易有较为明显的成效；其次，2001年实行了国债净价交易，使债券成交价能更准确地反映债券价格的波动率，便于分析和交易；再次，金融机构持有的债券资产日益增多，客观上也使交易品种更为丰富。

但这样的换手率能否说明我国银行间债券市场的流动性就很好了呢？表1是我国债券市场与几个具有代表性发达国家的债券市场换手率情况的横向比较。

从表中可以看出：美国等发达国家的债券市场极为发达，市场流动性很强（但是他们之间的差距也很大，例如，日本的换手率还不到美国的一半），而中国的债券市场则相对更加落后，债券市场的深度（换手率）远不如发达国家，市场流动性相比较很差。

（二）市场紧度分析

再来分析一下我国债券市场的紧度，用报价商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映。笔者选择2002年10月25日全国银行间债券市场的双边报价情况来分析。双边报价商由于受到中国人民银行有关规定的限制，将收益率利差控制在4~8个基点之内，其他的非双边报价商收益率利差均在10个基点以上。例如，010002券，建行的利差是5个基点，上海银行的利差则是14个基点。再如，020210券，南京商行和光大银行的利差均是6个基点，泉州商行的利差则是10个基点。双边报价商的利差多数是在人民银行的规定下被动缩小的，非双边报价商的利差更能体现市场成员的真实意愿。因此，笔者以后者的报价利差作为基础来与其他国家进行比较。

国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出，发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国，2~5年期债券），最大也仅为24个基点（法国，30年期债券），而中国5年内到期的债券利差就达到了10到30个基点，而一个6年多的债券（010014）利差竞高达59个基点，国内债券市场流动性与发达的债券市场的差距由此可见一斑。

三、原因分析

1.市场交易主体结构单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，并且由于备案制的推行，市场成员还在不断的增加。但是，众多的交易主体层次单一，仍然是以金融机构，特别是银行为主，而非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了债券市场的覆盖面。

从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人。而在我国，由于商业银行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。这在近期的银行间市场上表现得十分明显。

2.目前商业银行为了降低经营风险，特别是贷款风险，正在进行资产结构的调整，而债券正是商业银行调增的资产品种，并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。在这段时间内，他们购买债券的目的主要是投资（持有到期获取利息），而不是投机（赚取价差收益）。

3.虽然中国人民银行从2001年7月份以来一直致力于推行债券双边报价，希望能够借此提高银行间债券市场的流动性。但是，由于双边报价商在履行义务的同时，出于对权利保障的担忧，往往体现出报价意愿不强。此外，目前对于债券还没有合理的定价机制，当然也就没有一个比较规范和广泛认同的收益率曲线，也使得报价商不愿承担报价的误差所给他们带来的风险。

四、提高债券市场流动性的措施

1.进一步开放债券市场，丰富投资主体。债券市场的流动性是指债券在市场上迅速变现的能力。这在客观上要求债券市场存在着大量的买方和卖方，而且要求市场上的各个投资者对债券的流动性、安全性、收益性存在需求上的差异性，也就是说债券市场上投资者要有非趋同性。

只有市场投资者数量上足够多了，层次上足够丰富了，才能有效的提高债券的流动性。中国人民银行在4月已将加入银行间债券市场从审批制改为了备案制，从而放低进入银行间债券市场的门槛。为改变投资主体结构上单一的局面，中国人民银行于10月又批准39家具有债券结算资格的银行与非金融机构委托人开展债券买卖和逆回购业务。此外为提高债券市场的流动性，还可以从税收上进行一定的优惠，以吸引投资者进入。

2.中国人民银行应进一步落实和调整双边报价商的权利和义务，以充分发挥其积极作用。要让他们在积极履行双边报价义务的同时，得到相应收益保障，从而提高其做市的积极性。

3.应考虑在适当的时候引入一些交易制度或品种上的创新。在当前债券市场投资者结构单一的前提下，在债券市场行情看涨时期，向上的行情一般会吸引了大量的投机者的参与，因而市场的交易是活跃的，从而掩盖了市场流动性问题。但在价格下跌时期，投机者纷纷退出，投资者也在等待市场底部的形成。整个市场参与者的入场意愿很低，导致交投淡静，市场流动性问题就得以暴露出来。但是，如果可以进行远期交易，或者市场上有债券基金、债券指数、债券期货等衍生产品可以交易，则可以改善这种境况。