外汇储备注资的实质是不良资产的货币化

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首先需要明确，什么是不良资产的货币化。理论上讲，如果解决不良资产的方式，包括核销或划拨不良资产以及补充资本金是通过中央银行释放基础货币来实现的，就应该认为是不良资产的货币化。

但是从实际操作的角度看，由于中央银行资产负债表的特殊性，在实践中有时很难判断中央银行对商业银行的救助是不是通过释放基础货币进行的，此次中央财政以450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行就是一个典型例证。那么，外汇储备注资到底算不算不良资产的货币化？这就涉及货币化的具体方式和机制问题。从实践经验看，不良资产的货币化可以采取两种形式：一种是直接的或明显的货币化，比如直接由中央银行提供再贷款支持；另一种是间接的或隐蔽的货币化，用国家外汇储备注资国有银行就属于这一类。这样说的主要依据有三点。

第一，从国家外汇储备的形成机制看，它主要是通过中央银行发放基础货币来完成的。近两年来的外汇储备增长伴随着比较明显的货币较快增长，这本身就是一个隐含的货币化过程。

第二，尽管国家一再重申外汇注资后不允许银行结汇，但从实际操作的角度看，这种承诺是不可置信的。更符合实际的预期是，巳经注入的外汇会以各种不同的形式逐渐转换成人民币，从而直接放大基础货币供应量。虽然这一过程比较接近直接的货币化，但由于具有渐进性和多样性，我们仍然将其称之为隐蔽的货币化过程。

第三，已有的外汇注资可能仅仅是一个开始。考虑到国有银行规模巨大的不良资产存量，如果国家打定主意要将其变为一家“干净”的银行，还必须再次进行不良资产剥离。根据数据，2002年末，中国银行和中国建设银行的账面资本加起来为3165亿元，两者的信贷损失为2443亿元，若再加上各种非信贷损失，核销后现有账面资本将所剩不多。乐观估计，假设现有权益足以核销信贷损失和非信贷损失，两家银行的次级和可疑类贷款加起来为4322亿元，按照8.277的汇率折算，大于汇金公司投入的3725亿元，不良率仍然高达12.1％。按照银监会的规定，2004年起，两家银行的不良率应控制在3％～5％。

现在的问题是谁出钱?从已经披露的资料看，由于要保证代表国家股东的惟一性，这个任务仍然可能由人民银行来承担。从以往的经验看，人民银行提供的融资支持不外乎两种方式，一是再贷款，二是发行央行票据。前一种方式在1999年的资产剥离中使用过，后一种方式见于最近人民银行对农村信用社的重组。不论是哪一种方式，都意味着基础货币的投放。

以上分析表明，此次以外汇注资开始的国有商业银行综合改革，是以不良资产货币化方式进行的。抛开它对宏观经济的影响不论，单就提高银行资本充足率而言，其成效也是脆弱的。因外汇储备的形成机制是基础货币投放，最终，当中央银行为抑制货币增长而不得不对人民币汇率进行升值调整时，注资银行的资本充足率还将再度回落。当然，央行也可放任通货膨胀以促成人民币自动贬值，维护固定汇率，从而导致更多的信贷投放和将来更多的不良资产，最终结果还是资本充足率的下降。