蛰伏中的QE3

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就像蹩脚的好莱坞电影系列片一样，我们可能就要开始谈论QE1和QE2的续集了。

1958年，哈佛大学经济学家约翰•肯尼思•加尔布雷斯(John?Kenneth?Galbraith)希望找到一个术语，描述那些人们广泛持有、道理上说得通却存在本质缺陷的观点。在定义这些广为传播的错误观念时，他写道，“今后我会把这些观点称为传统智慧。”

作为一名资产管理人，我向来把传统智慧看作是通往糟糕投资的最可靠途径。我们甚至可以把华尔街的那句老话改成：牛市能赚钱，熊市能赚钱，但传统智慧却会让你惨遭宰割。共识观点往往意味着需要反向操作。

围绕美联储(Fed)被称作二次定量宽松(QE2)的资产购买项目即将到期引发的集体思考已经到了关键阶段。在美联储资产负债表于两年半内增长了两倍之后，传统智慧认为，定量宽松时代现在应该让位于通货膨胀时代。因此，人们的定论是，美国利率将会上调，债券将明显走弱。

虽然我承认利率有可能上调，但我并不像大多数人那样，认为催化剂是QE2的到期。事实上，美国的利率应当会在较长时期内保持在历史低位窄幅波动。令我惊讶的是，痴迷于QE2的市场观察人士，绝大多数都很快就否定了qe3的可能性。

需要证据的话，请看一下泰勒规则――美联储据以制作模型、以确定合适的联邦基金目标利率的经济公式。考虑到当前的失业和通胀水平，泰勒规则认为利率应为-1.65%，而这是不切实际的。鉴于美联储的目标利率已经接近于零，这意味着，在QE2结束后的某个时刻，本•伯南克可能需要采取进一步的行动。至少，这意味在失业率降到7%以下（目前为9%）或核心通胀率上升一倍以前，美联储都不应上调利率。

鉴于农产品和能源价格大幅下滑，延长低利率政策乃至启动QE3有了更充分的理由。倘若如伯南克所料，食品和能源价格的压力是暂时的，那么通胀预期到今年年底可能会得到缓解。通胀率的回落，肯定会让QE3风险与回报的取舍对美联储主席更有吸引力。

伯南克甘于承受QE3政治后果的动机会是什么？与QE1和QE2相同，即刺激经济增长以促进就业回暖。如果经济增长停滞，这就会成为美联储主席的主要动机。展望未来，2011年减税措施到期及政府赤字削减项目（最早可能于2012年生效），将对经济增长构成实际障碍。除此之外的一个事实是，本轮商业周期的扩张阶段可能将在2012-13年宣告结束，接下来我们将面对严重的经济低迷，甚至可能是另一场衰退。当然，除非美联储再次祭出它的货币万灵丹。正因为此，我才相信6月份QE2的结束不过是暂时的停顿，以观察实体经济的情况。

诚然，有人担心美联储的资产负债表可能已经过于臃肿，但这与日本以往的经验不符。美联储目前2.6万亿美元的资产负债表规模，约为美国国内生产总值(GDP)的18%。相比之下，日本央行(BoJ)资产负债表的规模约为日本GDP的30%。如果美联储要让所持资产的相对规模与日本央行相当，它还可以再实施价值1.8万亿美元的定量宽松。那也就是说，它还可以实行QE3、QE4和QE5（与QE2相同规模），才不过刚刚能达到日本今天的水平。

加尔布雷斯对传统智慧进行思想总结时说道，“传统智慧的终极敌人是环境”。2011年出人意料的环境也许是，在不确定性日益增长之际，随着美国国债和固定收益证券上扬，美国的利率进一步走低。展望未来，如果价格压力缓解，就业复苏依然缓慢，财政逆境加剧，那么伯南克也许就为再次开动印钞机找到了一个令人信服的理由。接下来，就像蹩脚的好莱坞电影系列片一样，我们可能就要开始谈论QE1和QE2的续集了。换言之，定量宽松没有死，它可能只是在蛰伏。

本文作者系GuggenheimPartners首席投资官