新三板完善新陈代谢机制

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截至10月23日，新三板挂牌公司合计9227家，其中，做市转让1645家，协议转让7582家。根据笔者团队统计，新三板企业的行业分布呈现集中的特点，工业企业2654家，信息技术企业2486家，非日常生活消费品企业1313家，原材料企业1075家，医疗保健企业576家，日常消费品企业495家，电信业务企业202家，能源企业187家，金融企业137家，公用事业67家，房地产63家。

新三板市场作为多层次资本市场体系的重要一环，其健康发展的意义重大，许多投资者将其看作是未来中国版的纳斯达克。作为供给侧结构性改革的资本重镇，新三板市场的丰富性、多样性是其蓬勃发展的关键所在。

“问渠那得清如许，为有源头活水来”，新三板市场的准入条件宽松，其挂牌制度接近于注册制，为市场提供了更多的可选择个体。这也使得大多数中小企业能够进入市场实现融资，为初创期的企业提供了股权转让的机会。从这方面来看，新三板是一个先进的创投市场，大量的中小微企业成为新三板市场的一分子，在这里孵化、成长，有机会成为未来引领行业的高科技公司。然而，正如任何一个生态系统的进化一样，有机的市场体系需要“优胜劣汰”的竞争机制才能够健康地发展，从而繁衍出更先进的生命个体。10月21日，全国中小企业股份转让系统了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），为新三板市场的“自然选择”机制建设迈出了关键性的一步。

“优胜”与主动退市

《意见稿》第五条明确规定，挂牌公司出现下列情形之一的，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌：

第一，挂牌公司股东大会决定主动申请终止其股票在全国中小企业股份转让系统挂牌。

第二，中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市。

第三，挂牌公司股东大会决议解散。

第四，挂牌公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销。

从以上规定可以看出，在证监会核准企业进行IPO或证券交易所同意其股票上市的情况下，企业需主动退市，其背后隐藏的是企业达到转板要求而进入证交所的交易体系，也突出了新三板转板通道的作用。

另外，企业因合并而不再具有独立主体资格时也需主动终止其挂牌。在目前经济下行的大背景下，新三板逐渐成为上市公司的并购热土，今年以来共发生68起上市公司并购新三板企业的案例。可以说，除经营不善及公司出现其他重大变动，主动退市意味着挂牌企业进入A股市场体系。

强制摘牌与顺畅机制

纳斯达克流行一句俚语：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但时间会证明一切）。意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。《意见稿》中有关强制终止挂牌的情形主要可以分成3个方面：

一是违法与违规情形。

二是持续经营能力缺陷（无法满足会计基本假设）。

三是其他情形，基本囊括了当前新三板市场中不良企业的各种情况。

强制摘牌情形更强调对挂牌公司的诚信情况做出明确要求，侧重信披规范、合法合规，而并不包含对财务的要求。挂牌企业只需要按时财报，并且持续经营能力不存疑，不同于A股企业的明确财务限制，体现了新三板企业的包容性。

同时，《意见稿》要求“与主办券商解除持续督导协议，且未能在3个月内与其他主办券商签署持续督导协议的”也需强制摘牌，再次明确了主办券商及会所等应尽的督导义务，强化了券商净化新三板市场的作用，并将对券商的行为进行规范。

此外，当企业出现摘牌情况时，投资者的权益保护是一个不可忽视的问题，为此，《意见稿》中还明确了摘牌的实施流程，并明确了投资者权益保护方式和责任方违规处分。这将有效降低市场内违规风险，使投资者权益得到充分保障。

综上所述，《意见稿》将挂牌参与主体进行了较为全面的规范，可以说是在完善新三板制度建设上迈出了关键的一步。“优胜劣汰”的退出机制可看作是新三板市场组织内“新陈代谢”，使新三板这个有机体能够更好地适应中国经济的发展。继新三板分层制度的推行，终止挂牌制度再次完善了新三板市场的“筛选”能力，其对于优化市场资源配置、引导市场价值投资的积极意义不可估量。

新三板的健康发展需要其交易与上市主体充分的流动性、多样性来保证。笔者团队研究认为，优先股将成为新三板市场上新的投资利器，从交易与融资层面丰富新三板市场。我们相信，制度层面的红利正在蓄势待发，推动新三板市场向下一个纳斯达克进发。