反方 依赖“有效市场理论”会导致恶果

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作为深受尊敬的美国金融记者,贾斯汀・福克斯以直言不讳而著称。这一点从他新书的书名可见一斑――《理性市场的神话》――任何神话都要经历发生、发展乃至消亡的过程。书中对有效市场理论发展历程的总结是如此的精彩,如果有人对这段历程再作一次总结,只会落得贻笑大方。

《理性市场的神话》涵盖了市场效率的概念――证券的市场价格总是融合了所有可获得的相关信息,其结论是:股票是“随机波动”的,从长期而言,是不可能战胜市场的。并且广泛列举了衡量风险以及为伴随风险而产生的衍生品定价的各种模型。

福克斯以记者特有的犀利笔触指出,提出这一理论的人从一开始就知道,诸如股票收益呈“正态”或钟形分布的假设,是不现实的。

福克斯指出,芝加哥大学的尤金・法玛(Eugene Fama)曾将资本资产定价模型(CAPM)与有效市场理论相结合,广泛传扬这种假说。根据法玛的观点,投资行为是在风险与收益之间权衡取舍的结果。主要风险是股票价格相对于整体市场波动的敏感度,该风险被称为贝塔系数(β)。其结论是:所有股票的价格波动是随机的,所不同的是股票波动性的大小程度。

然而,法玛和肯尼思・弗兰奇在上世纪90年代初的一次研究却了法玛自己的假说。他们全面分析了1940年以来股票市场的收益情况,结果发现股票的收益波动并非完全随机,其中存在某些规律,如:小型股的收益通常优于大型股;“价值股”(即股价低于净资产的股票)的表现通常优于大盘;存在一种“惯性”效应,既往表现良好的股票后市往往会继续维持良好表现,等等。

对于法玛无视上述研究结果,依然坚持他的“风险因素”假说,福克斯毫不掩饰自己的愤慨:“这无异于教皇说上帝已经死了。”根据法玛的假说,市净率高的廉价股有风险因此会为投资者带来较高收益。福克斯指出其中的荒谬:“这等于是说,对于同一家公司,在股价为5美元时投资比在20美元时风险要大――这是成功投资教学中一个奇怪的矛盾之处。”

福克斯认为,养老基金等投资机构按照“有效市场理论”制订投资策略,在一定程度上加剧了本次金融风暴的冲击。“审慎不再是基于传统的法律概念,而是重新定义为遵循现资组合理论的科学要义。”一种不完善的假设,却把投资者暴露在巨大的风险之中。并且,在有效市场假说已经被学术界之后,金融界却依旧把它作为投资的准则之一。作为资深金融记者,福克斯用自己的调查研究得出这一令人吃惊的结论:去年遭受重创的金融家本应十分清楚,依赖“有效市场理论”会导致什么后果,而噩梦竟然成为了现实。