商贸旅游业上市公司股权结构对资本结构影响的实证研究

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本文在资本结构的理论基础上，结合我国上市公司特殊的治理安排和股权结构特征，验证了商贸旅游业上市公司股权结构对资本结构决定的影响。

一、研究背景

自默迪里尼和米勒(Modigliam and Miller)对资本结构理论进行了开创性的研究以来，许多学者从不同的理论基础出发对公司的资本结构问题进行了深入探讨。詹森与麦克林从成本的角度研究了这个问题。他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益成本会不断增加，而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而造成股东对债权人的负债成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时有必要在这两种成本之间谋求均衡，而此均衡点同时也决定了公司合理的股权结构与资本结构。

针对资本结构的理论，国外学者做了大量的实证研究。凯姆和索勒森研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免权益成本。佛勒德和朗从理论的观点验证了管理者的自利诱因是否会影响企业的资本结构的决策。实证结果显示，不论是投资大众所拥有的公司还是私人所拥有的公司中，当有主要股东身兼管理者时，公司的负债比率普遍较高。私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。投资大众所拥有的公司中，当有主要股东兼管理者时，公司的负债比率与管理当局的持股比例呈负相关。詹森、索波格和桑研究了管理者持股和负债之间的关系，结果表明管理者持股、研发支出、获利能力、事业风险和股利政策对负债比率有负向关系，公司规模对负债比率有正向关系。默德、裴利和林姆贝(Mohd, Perry and Rimbey)研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明管理者持股、公司风险、公司绩效、研发支出、机构持股对负债比率有负向关系，公司规模、股权分散程度对负债比率有正向关系。

从国内研究来看，陆正飞、辛宇研究了上市公司资本结构的影响因素，并采用多元回归方法对沪市1996年35家制造业A股上市公司进行了统计研究，结果表明不同行业的资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构显著负相关，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。吕长江、王克敏采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的相互关系，样本是深沪两市1997年至1999年的231家公司，实证结果表明，管理者持股比例会显著影响公司的资本结构，管理者持股比例越高，公司的负债比率就越低，此外，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大业绩优秀的公司善于发挥财务杠杆效应，其负债比率较高。张则斌、朱少醒、吴健中研究了上市公司资本结构的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与负债比率正相关，保留盈余、企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。

二、基本观点和假设的提出

我国上市公司的股权结构不同于西方企业，除了管理者持股、外部股东持股等股权类型外，还有国家股和法人股。这两类股权的存在不仅对管理者的行为产生影响，且将进一步影响上市公司的资本结构。国家股的存在体现了我国上市公司的特殊性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起所有者缺位，所以难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益成本。在这种情况下，当国家股比例增加时，其他外部股东(尤其是持有流通股的外部股东)因预期到更严重的权益成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低成本，公司应该选择更多的负债来融资。因此，本文提出假设1：即国家股比例与负债比率呈正相关关系。

法人股既与缺乏产权主体且流动性很差的国家股不同，也与追求短期资本利得的外部流通股不同，相对而言，其为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追求公司价值的成长，即法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。可见，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当外部其他股东预期到这一点后，会通过对股价做出反映来提高公司的价值，相应地，权益成本会减少，公司可使用较少的负债来融资。因此，本文提出假设二：即法人股比例与负债比率呈负相关关系。

三、实证分析与结果

目前国内专门对于商贸旅游行业上市公司资本结构与公司绩效关系的实证研究还没有见到。我们就商贸旅游行业为研究样本，看其股权结构对于资本结构的影响程度。本文以中国证监会在《上市公司行业分类指引》中认定条件为标准,选择商贸旅游业,研究其资本结构与公司绩效的关系。

1. 数据样本的来源和选择

研究样本来自上海证券交易所和深圳证券交易所1999年12月31日之前上市的所有商业和贸易行业上市公司。

① 选取1999年12月31日以前上市的公司。本文的研究年度是2002年――2004年，之所以未将2000年以后上市的公司纳入研究领域，是因为新上市公司的财务数据有明显的上市包装痕迹。

② 为避免A股、B股以及境外上市股之间的差异，样本只考虑那些发行A股的公司。

③ 剔除2000年至2004年曾经因信息披露等原因被中国证监会处罚过的公司。

④ 剔除曾经被ST或PT的公司。

最后筛选的样本包括49个上市公司2002年――2004年共147个样本观察值。由于我国正处于经济转轨时期，市场经济环境和制度都处于变革之中，截面数据无法全面地反映公司经营和治理的信息，所以本文采用了面板数据。面板数据综合考虑了截面和时间序列包含的信息，其实证结果更为稳定、可靠。研究所使用的数据主要来源于巨灵证券信息网和中国证券网。本研究所使用的是SPSS10.0统计软件。

2. 模型设计及变量选择

本文根据国内外的研究成果及前面的理论阐述，分别就短期负债和长期负债的影响因素进行了多元实证分析，实证模型如下：

SDEBT=a0+a1INSDG+a2INSTINV+a3GROWTH+a4SIZE+a5ROE+a6ASSET+ （模型一）

LDEBT=a0+a1INSDG+a2INSTINV+a3GROWTH+a4SIZE+a5ROE+a6ASSET+ （模型二）

SDEBT：公司短期借款权益比率，将公司短期借款除以公司的权益账面值。我们用公司的短期权益比率反映公司的短期负债情况，是因为在短期负债科目中，短期借款与公司财务决策紧密相关，而其他的短期负债对公司的财务决策影响不大；

LDEBT：公司长期负债权益比率，将公司的长期负债除以公司权益账面价值；

INSDG：国家持股比例，国家持股数与总股本的比；

INSTINV：机构法人持股比例，机构法人持股数与总股本的比；

尽管本文的研究重点是股权结构对资本结构的影响，但是还有许多因素会对公司的资本结构产生内在的影响，为此本文在实证研究中将把一些重要的影响因素作为控制变量纳入分析。具体地，(1)成长性（GROWTH）。成长快速的公司因具有良好的前景而与成长缓慢的公司相比倾向于使用更多的负债，即成长性与负债比率呈正相关。本文使用期末期初的总资产增长率作为衡量成长性的指标。(2)企业规模（SIZE）本文用总资产的对数。一般地，公司的规模越大，就越有实力获得更多的负债资金，即企业规模与负债比率呈正相关。(3)盈利性（ROE）。盈利性高的公司往往具有足够的来自内部的资金来源并且为了保证原有股东获得更高的回报率而将负债维持在相当低的水平，亦即盈利性与负债比率呈负相关。在此，使用营业利润除以总资产作为盈利性的衡量指标。（4）总资产周转率（ASSET）。总资产周转率越高的公司，管理能力越高，因此，短期负债越高，而长期负债越低。

3. 假设检验及结果分析

通过对短期权益比率和长期权益比率的样本数据进行统计得到表1、表2和表3。

从表1和表2的相关系数分析得知，公司的短期借款权益比率、长期借款权益比率和国家持股比例都呈正相关关系，并且短期借款权益比率过显著性水平为0.01的检验，长期借款权益比率过显著性水平为0.05的检验。这和我们前面的假设基本一致。但是公司的短期和长期借款权益比率和机构法人持股比例没有通过显著性检验，从而我们的假设二没有得到经验数据上的支持。

表3是利用模型进行多元回归分析的结果。多重共线性诊断表明，各变量参数估计值的方差膨胀因子（VIF）均在10以下，说明自变量间不存在影响系数估计值的多重共线性问题。杜宾（D.W）检验值1.905和1.912非常接近2，可以认为该方程不存在序列相关性。 模型回归F值分别为27.562和32.567，远大于临界值，说明回归模型中的变量对短期借款权益比率和长期借款权益比率都有显著的影响。

表3中模型检验结果还表明，机构法人持股比例与负债比率关系不显著。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多地谋取自身的利益(例如，通过关联交易实现利润的转移和资金的转移)，这种通过追求自身利益的最大化而不是全体股东利益的最大化的行为导致法人股对外部其他股东的权益成本增加了。为了抑制由此增加的成本，企业最好使用更多的负债来融资(假定预算是硬约束的)。因此，法人股比例的增加，一方面会因强化对管理者的监督力度而降低了管理者的成本从而公司可以使用较低的负债来融资，另一方面会因机构法人利用其控制地位谋取自身利益而产生上述法人股的成本从而要求公司使用更多的负债来融资，这正反两方面的结果可能使得法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显了。

在模型一中，反映公司特性的各个控制变量与短期借款权益比率的统计结果表明:(1)成长性与短期借款权益比率呈显著正相关，与理论假设一致。(2)盈利性与短期借款权益比率呈显著负相关，也与假设一致。(3)公司规模、总资产周转率与短期借款权益比率不存在线性关系，这可能原于我国现阶段上市公司治理结构不完善和所选行业的特殊性，影响了资本市场有效性假说。而在模型二中，只有盈利性与长期借款权益比率呈显著负相关，并通过0.01的显著性检验。

四、结论与建议

本文着重研究了我国商贸旅游行业上市公司的股权结构与资本结构之间的关系，同时也考察了决定资本结构的其他重要因素。研究结果显示，公司的股权结构对资本结构有很大的影响，国家持股比例与短期权益借款比率和长期权益借款比率均有显著正相关，法人持股比例与权益借款比率没有呈现显著性。虽然这与理论所预期的结果有所差异，但在我国特有的国情下是可以解释的。净资产收益与公司的短期借款水平和长期负债水平均呈负相关，表明公司盈利能力越强，其负债水平越低，与我们的假设一致，公司偏好权益融资，当公司盈利能力较强时，公司权益融资能力越强，进行权益融资后，公司资金充裕，负债水平相应就低。

通过经验研究结果，我们认为应强化股权约束机制，加强管理层的股权激励作用，控制“内部人”控制现象，建立有意愿又有能力选择和监督管理者的大股东治理结构。在我国市场机制不完善、资本市场不是有效的情况下，上市公司应形成少数大股东的股权结构，通过少数大股东的联盟治理来改进公司治理结构，监督和约束管理者。

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(作者单位：新疆鄯善县第一地质大队)