从需求扩容到供给扩张：银行间债市发展面临转折
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近年来，管理层在推动我国银行间债券市场的发展方面始终坚持了需求扩容的主线，在这条发展主线的引导下，银行间债券市场获得了迅速发展，为货币政策和财政政策的有效实施创造了条件，为整个金融体系特别是银行体系的稳健运行做出了贡献。
需求扩容：近年来银行间债券市场的发展主线
1997年6月，根据国务院统一部署，商业银行退出证券交易所，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。
当时债券市场化发行制度尚未完全建立，以商业银行为主体的银行间债券市场对债券的需求量不大，债券发行十分困难。1997、1998年的国债相当大一部分不得不通过凭证式国债发行给社会投资者，国家开发银行等政策性银行为解决中长期贷款资金来源，只能通过人民银行向各家商业银行下达行政性债券认购任务，商业银行对这一做法意见很大。金融债券的摊派认购制度严重抑制了商业银行对债券资产的天然需求。在这种情况下，管理层将推动债券的市场化发行作为这一时期债券市场发展的重点。
1998年9月，国家开发银行在银行间债券市场首次成功地进行了市场化发债。同年11月，进出口银行也在银行间债市成功实现了债券市场化发行。在政策性银行债券市场化发行成功的影响下，1999年10月21日，财政部首次在银行间市场实行利率招标发行国债。 2000年，财政部在银行间债券市场上发行的国债已全部采用市场化招标方式发行，债券发行市场化改革在银行间市场取得了空前成功，进而释放出商业银行对债券资产的巨大需求。
此后，人民银行继续以需求扩容为主线，不断丰富银行间债券市场交易主体。2000年起，人民银行推动债市改革的重大举措几乎都与引进新的债券投资者有关。一方面，加快商业银行特别是城市商业银行进入银行间债市的进度，积极推行债券业务，鼓励农村信用社进入银行间债券市场；另一方面，设法引进非银行金融机构投资者，以《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》为标志，央行放开了保险公司、证券公司、基金公司、财务公司进入银行间债券市场的限制。2002年，央行推出了酝酿已久的债券柜台交易，将银行间债券市场的覆盖范围进一步扩展到所有企业和个人投资者。同时央行将金融机构法人进入银行间债券市场由审批制改为准人备案制，大大放松了进入银行间债券市场的准入管制。至此，央行的需求扩容政策取得了极大成功。
需求扩容在促进银行间债券市场发展中存在的主要问题
以需求扩容为主线的市场建设和改革大大促进了银行间债券市场的发展和统一，保障了国债和政策性金融债券的顺利发行，为我国财政政策和货币政策的有效实施创造了条件，银行间债券市场在金融体系和国民经济中的地位日益重要，影响力日益增强。但是，过度依赖需求扩容政策发展债券市场也存在一些问题，阻碍了市场健康发展。突出表现在以下两方面：
一是供需失衡问题。近年来，以需求扩容为主线的债市发展取得了前所未有的成绩，银行间债券市场的需求潜力也最大限度地焕发出来。与此同时，出于对债务依赖度快速增加的担忧，财政部和政策性银行发行的债券数量近年来保持了稳步增长的态势；债券供给的增加跟不上需求扩容的速度。因此，需求扩容在带来市场繁荣的同时，也在银行间债券市场埋下了供求失衡的矛盾。而新股市值配售制度实施后，5000亿元申购新股的游资涌入债券市场，进一步加剧了债市供求矛盾。 2002年，由于债市供求失衡，加上市场对降息的预期，债券市场利率水平大幅度下降，20年期以上的超长期债券利率降幅达100多个基点，所有的债券品种价格都发生了暴涨，市场投机气氛浓厚，债券持仓的利率风险骤然增加。尽管央行多次强调长期债券利率风险问题，但是供需失衡的矛盾短期内却无法得到解决。银行间债市发展偏重需求扩容、忽视供给扩张和深化，终于成为引发债市供求失衡、价格暴涨、利率风险加剧的重要原因。
二是创新抑制问题。由于长期以来偏重需求扩容、忽视债券供给的扩张和深化，导致债市新产品的供给不足。近年来，尽管有国家开发银行对浮动利率债券、超长期债券和带期权债券等新产品的积极创新，但是对债市发展起关键性作用的创新品种，如远期交易、国债期货、大额CD、本息分离债券、企业债券、住房债券等却远未得到发展。银行间市场对债券产品的需求日益多样化，但是债券新产品的供给却由于处在严格管制之下难以由市场自发产生。同时由于债券产品创新工作与需求扩容相比风险更大、在债市发展初期的作用更小，也不能满足当前宏观调控的要求，因而未能引起管理层的高度重视，债券新产品的供给不足便成为阻碍债市发展的主要问题之一。
银行间债券市场的供给扩张和供给深化
需求扩容在市场发展初期发挥了巨大作用，但长期偏重需求扩容也引发了许多问题。当前银行间债券市场的主要矛盾，已经不再是需求不足，而是供给不足。为此银行间债市的发展思路，必须从需求方面转移到供给方面，通过供给扩张和供给深化，增加债市供给规模，恢复债市供求平衡，同时优化债券供给结构，鼓励债券产品创新，进一步繁荣和发展银行间债券市场。
一是供给扩张，即通过制度创新，引进新的发债主体来提高银行间市场的债券供给能力，扩张债券供给规模。目前银行间市场发债主体仅有财政部、国家开发银行和进出口银行3家，每年的债券发行量约 5500亿元左右。由于种种原因，这3家机构供给市场的债券数量短期内不可能迅速上升，因此能否通过制度创新，引进新的发债主体就成为解决问题的关键。根据国外资本市场发展经验，随着经济发展，越来越多的机构将绕开作为传统中介的银行，直接到债券市场发行债券，筹集资金。社会资金流动格局向债券市场倾斜，通过债市融资的比重将迅速上升，而信贷融资的比重则趋于下降。因此，引进新的发债主体不但可以解决债市供求失衡问题，而且符合债券市场发展规律。潜在的债券发行主体包括部分商业银行、非银行金融机构和企业。商业银行可以通过发行长期次级债筹集资本金，可以通过发行住房抵押债券和其他资产抵押债券筹集长期信贷资金；证券公司、财务公司等非银行金融机构可以发行中长期债券解决其运营资金缺口问题；部分资信等级较高、资金需求量较大的企业则可以通过发行企业债券替代信贷资金，以大幅度降低筹资成本。尽管金融机构和企业对于发行债券的需求都十分强烈，但是由于存在严格的发债准入管制，因此抑制了债券供给的大幅增加。同时，严格的发债准入管制还形成了当前3家发债主体的垄断地位，不利于在供给方形成充分的市场竞争，也不利于提高债券产品的供给质量。因此，供给扩张要解决的首要问题是解除严格的发债准入管制，建立科学透明的发债准入审批制度，大力引进高质量的新发债主体。
二是供给深化，即在扩大债券供给规模的同时，改善供给结构，丰富债券供给的产品类型。在总量问题解决的同时，结构问题将更加突出。随着债券市场的迅速发展，投资者对债券品种的需求必将日益多样化，因此产品创新成为满足市场需求的重要途径，而供给深化也将成为债券市场发展的主要内容。银行间债券市场供给深化面临的首要问题同样是管制问题。目前管理层对产品创新的管制过于严格，抑制了来自民间的产品创新活动。而管理层又无法包揽所有的产品创新责任，因此应重新研究政府和市场在债券产品创新方面的关系，放松对产品创新的严格管制，使得产品创新活动有章可循、有法可依，推动债券市场的供给深化进程。目前银行间市场最为迫切需要推出的债券新品种应当是本息分离债券和大额 CD.允许市场成员按照一定规则发行本息分离债券可以初步建立套利机制，促进债券市场的繁荣，同时可以方便构造零息收益率曲线，为市场提供利率基准。发行大额CD不但可以增加债券工具的供给，促进承销业务的发展，而且可以大幅扩张商业银行资产负债管理的操作空间，有可能给银行间市场和商业银行的经营管理带来重大变革。此外，债券远期交易和债券期货具有套期保值和价格发现等功能，是债券市场必不可少的重要产品，需要加强研究和准备，在适当的时机向市场推出。