[国际股市]水涨船高

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海外中国股市的表现近期相当亮丽。恒生国企指数近三个月的升幅达26％，而今年以来的升幅更高达38％，远优于香港大市恒生指数的同期表现。

对此，一个相当流行的解释认为，市场对于QDII（Qualified Domistic Institutional Investor）的期望带动了大量的热钱入市，从而造成中国股的优异表现。如据此论，现在QDII看来并不具备在近期内成为现实的条件,则海外中国股市在未来数月的走势又将如何呢？

环球货币供应日渐充沛

上述解释虽有一定的道理，但笔者认为有只见树木不见森林之嫌。海外中国股市的强劲表现最直接的原因是环球金融体系内日渐充沛的货币供应，而且这一宽松的货币环境有其结构性的原因，在近期将得以维持。这将是海外中国股市在下半年保持升势的一个强劲支持。

看一下环球资本市场的表现有助于了解目前货币环境的总体效应：(见表)

表清楚地显示，中国海外股市远非环球流动资本增加的惟一受益者。更为直接的数据显示，在世界经济增长在2001年开始衰落之后，环球货币供应一直维持在高于名义GDP增长的水平。大量积累的流动资本正如海潮一样冲击着全球各地的资本市场。

货币增量欲罢不能

欧洲央行及美联储的货币政策取向，已经有相当长时间倾斜于经济增长，而近期的政策信号进一步表明，这一取向在世界经济明确恢复增长之前都不会有实质性的改变。欧美及日本的政策利率已接近或处于历史最低水平，而市场仍预期欧美有进一步降息的可能。

与此同时，企业对于债务的需求极度萎靡不振，欧美企业仍在从上世纪末的投资泡沫恢复过程之中，一方面在大幅减低投资，一方面也在降低负债率。其结果就是世界银行体系的贷存比普遍地显著下降。多余的银行资本大量进入美国国债及欧元政府债券市场，最终间接进入股市。

而造成环球货币供应上升的另一个原因是美元的贬值，这在亚洲区犹为明显。随着美元汇率的不断下降，几乎所有亚洲区的政府均在汇市上作出相当强烈的干预。直接的做法就是以本地货币在汇市上购买美元，以防止本地货币对美元的升值。而购入的外汇则回流到欧美的政府债券市场（并间接进入股市）。而购买外汇所造成的本地货币供应增加，则对当地的资本市场产生直接的影响。

中国海外股市水涨船高

作者在本专栏今年初的一篇文章曾讨论过可能带来中国海外股市结构性升值的几个因素。其中之一即国际流动资本的正面支持作用。

除环球货币增量的普遍正面效应，中国海外股市对国际流动资本又有其独特的吸引力。

第一，中国经济增长以及与其渐趋同步的企业盈利增长在环球股市中名列前茅。这一判断并未因SARS疫情的冲击而明显地改变。与此同时，欧美股市企业盈利增长的缺乏很快使股市价位的可持续性受到质疑。纳斯达克某些行业的市盈率已可与2000年高科技泡沫时相比，而海外中国股尽管从2002年四季度以来上升近50％，市盈率也不过10倍～11倍左右，而且我们认为中国企业2003年～20004年的盈利预测有进一步上调的空间。

第二，人民币汇率的辩论。关于人民币对美元汇率应否上调的辩论，近期来在资本市场中甚嚣尘上。一般的看法倾向于认为人民币在结构上有上调汇率的原因。看法不一致的地方则在于上调的条件及时间。而对人民币升值的预期――尽管是一个长期的预期――进一步增加了人民币资产的吸引力。

鉴于以上的看法，作者预期中国海外股市的上升势头在今年下半年仍将保持。而最有可能倍受国际流动资本青睐的行业，则包括面对国内雄厚市场的消费相关行业如汽车、家电、食品及饮料行业，以及有明显需求增长的基础行业，如电力、冶金、能源及基础设施。

作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管