房地产价格波动对货币政策传导的作用研究

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摘要：利用1999～2006年的季度数据，运用SVAR模型对我国房地产价格波动在货币政策传导中的作用进行的分析表明，我国房地产价格的财富效应较弱，给定房地产价格1％的正向冲击，消费只上升0.002％，投资效应较强，投资上升0.1％。房地产价格波动在货币政策传导中的作用比较明显，在货币政策对消费和投资的影响中的贡献分别为10％和6.7％。

关键词：房地产价格；货币政策；传导机制；SVAR

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：1003―7217(2008)06―0017-05

一、引言

货币政策传导机制是连接货币因素与实际经济活动的中介，是决定货币政策有效性的基础。它是指货币当局通过政策的冲击引起经济过程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化，实现货币政策最终目标所依赖的方式与路径。大多数国家货币政策的主要目标是实现物价稳定和经济增长。当货币政策目标偏离货币当局的预期值时，政策制定者便要制定相应的货币政策如调整利率对目标进行调整，货币政策的调整需要根据一定的渠道传导到货币政策的最终目标。主要的传导渠道包括利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道和信贷渠道，其中资产价格渠道就是一条重要的渠道。随着房地产在国民经济中的地位日益重要，房地产也成为了人们所持有的一种重要的资产，同样，货币政策传导的房地产价格渠道也引起了国内外许多学者的浓厚兴趣。很多的学者针对货币政策对房价的影响，以及房地产价格对消费的影响作用进行了研究。如Iaeoviello估计了一个6个欧洲国家的结构VAR模型，他发现英国的货币政策紧缩了50个利率基点后房价下降了1.5％，利用方差分解他发现驱动英国房价最重要的因素为总需求冲击。Chirinko et al.研究了产出或消费对房价冲击的反应，他们运用SVAR研究了13个国家的数据发现，1％的房价冲击一年以后使得英国的累计消费增长约0.7％，GDP增长约0.4％。谢赤、郑岚对货币政策关于房地产市场的传导效应的理论与方法进行了研究，认为国内的研究应借鉴国外学者的研究思路，向实证研究发展。胡小芳，汪晓银以1992～2006年的经济数据为样本，对中国股市和房地产市场的财富效应进行理论和实证分析表明，中国房地产价格的财富效应大于中国股票价格的财富效应，张存涛利用1987～2005年年度数据，对中国房地产财富效应进行实证分析，结果认为中国房地产价格对社会品消费的是负向抑制影响，而财富效应尚未显现。本文受Adam Elbourne(2005)的启发，运用SVAR模型，利用我国1999～2006年的季度数据，对我国房地产价格在货币政策传导中的作用进行研究。

二、货币政策的房地产价格传导机制分析

货币政策的房地产价格传导渠道可以简单地表述为两步：货币政策的调整引起房地产价格发生变化；房地产价格变化引起消费和投资发生变化，消费和投资的变化引起产出和物价水平等实体经济变量发生相应的变化。

(一)货币政策对房地产价格的传导

货币政策主要是通过利率、信贷和资产组合效应三种渠道影响房地产价格的。

(1)利率渠道。由于房地产是一种价格较高的特殊商品，大多数消费者缺乏一次性付款购买的能力，而多采用抵押贷款的方式进行购买，即消费者以所购房产作为抵押物，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，并在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息。利率的变化会直接影响消费者的还贷额，比如加息会增加居民抵押贷款的利息负担，从而影响居民的需求。

对房地产开发商来说，利率变化会影响其融资成本。房地产开发企业面临的最大问题是宏观调控中严控信贷措施带来的资金紧张，为此，有些开发商不得不以更高的资金成本到银行系统以外融资，因此，加息将促成房地产行业投资成本的增加，成本增加一方面会直接导致房地产价格上涨，另一方面会使得房地产的供给下降。利率的调整对房地产价格的影响将取决于需求和供给方面的力量对比。

(2)信贷渠道。中央银行除了通过改变利率来实行扩张或紧缩的货币政策外，还可以通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量从而实现扩张或紧缩的货币政策，这会改变商业银行的准备金和存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力的变化会影响房地产贷款的可获得性，从而增加或减少房地产需求，引致其价格的相应变化。

(3)资产组合效应渠道。货币、债券、股票和房地产等资产一起共同组成了投资者的资产组合。理性投资者会根据不同资产的收益、风险和流动性的变化，调整组合中各种资产的比例，以达到投资效用的最大化。如果央行实行扩张性的货币政策，降低利率和增加货币供应量，那么货币资产的收益率下降、边际效用降低，原有资产组合的均衡被打破，投资者会减少资产组合中货币资产的比例，而增加非货币资产的比例，以形成新的均衡从而导致非货币资产的需求增加、价格上升；反之，则价格下降。

(二)房地产价格对实体经济的传导

房地产价格对实体经济的传导主要是指房地产价格的变化通过影响消费和投资，进而影响宏观经济变化。

1．房地产价格对消费的影响。房地产价格对消费的影响即房地产价格的消费效应，主要是指房地产价格变化对居民消费支出的影响，主要通过财富效应、挤出效应来实现。

财富效应是指由于房地产价格上涨(或下跌)，导致房地产所有者财富的增长(或减少)，进而产生增加(或减少)消费，促进(或抑制)经济增长的效应。其中房地产价格上涨产生正财富效应，房地产价格下降则导致负财富效应。

与财富效应相反，挤出效应指的是房地产价格的持续上涨反而会降低居民的即期消费。这主要有两方面的原因：一方面，房地产价格持续上涨，计划购房者将面对较高的首期付款和未来更多的还款，其就会减少当前消费而增加储蓄，以应对将来更多的住房消费支出；另一方面，房地产价格持续上涨所产生的赚钱效应，不仅不会促使所得收益转化为消费，反而会使原本用于即期消费的资金转化为房地产投机资金。

2．房地产价格对投资的影响。房地产价格对投资的影响即房地产价格的投资效应，主要是指房地产价格变化影响社会投资的过程，这主要通过以下三种效应实现：

(1)直接的投资效应。房地产价格上涨使房地产业的预期利润率上升，社会资金会更多地流入房地产行业，房地产开发投资增加。

(2)信贷渠道。房地产价格的波动会影响居民和企业通过信贷渠道获得的资本数量，从而影响投资水平。如房地产对家庭消费的影响一样，房地产对于企业来说也可以作为抵押来获得贷款。因此，房地产价格的变化，或者是银行和银行监管部门对抵押品的质量要求，将会影响经济中的总信贷额，尤

其是投资信贷。

(3)托宾的Q效应。将托宾的Q理论用于房地产市场，Q可以定义为房地产的市场价格和重置成本的比值：Q值越高，说明房地产市场的投资回报越好，房地产投资往往会迅速增加。由于房地产投资在固定资产投资中占有很大的比例，因此，房地产价格的上升具有显著的托宾Q效应。比如由于货币政策的放松，房地产价格上涨，由于房地产价格一般是宏观经济的先行指标，人们普遍看好未来的经济增长，外部资金成本会下降，Tobin's Q值(等于房地产的市场价格除以房地产的重置成本)会显著增加，从而刺激新的房地产建设和总投资。反之，则房地产价格会下降，从而总投资减少。

由以上分析可知，如果房地产价格上涨，这三种效应都会促进社会投资的增加，产生正的投资效应，理论上房地产价格的整体投资效应为正。

三、实证研究

(一)数据及模型

本文所要检验的结果有两个：一是货币政策冲击对房价、消费以及投资的影响；二是房价冲击对消费和投资的影响。然后根据这些结果计算房价在货币政策冲击引起消费和投资变化中的作用。因为整个系统还受其它变量的影响，因此，本文用7个变量来检验货币政策通过房地产价格进行的动态传导过程：国内生产总值；物价水平，用居民消费价格指数表示；居民消费的变化，用社会消费品零售总额表示；企业投资的变化，用全社会固定资产投资表示；名义利率；货币供给，用M2表示；房价指数，用中房价格指数表示。因为所有的数据都是季度数据，利用Eviews软件对数据进行季度调整，调整后的数据分别用GDP、P、CON、IN、侬、MS、HP表示，除利率IR外，其余变量都用取自然对数后的值。

1．平稳性检验。进行SVAR建模前，先对数据进行平稳性检验。分别采用ADF和PP检验对各序列的平稳性进行检验，结果见表1。

从表1可以看出，不管是ADF检验还是PP检验，所有序列都至少在5％的显著性水平上是非平稳的。进一步对各序列的一阶差分进行检验，结果表明除物价指数P之外，其它序列的一阶差分值的ADF检验和PP检验都至少在5％的显著性水平是平稳的，Ap的ADF检验值不能通过5％的显著性水平但能通过10％的显著性水平，PP检验值则能通过5％的显著性水平，因此，可以认为Ap是平稳的，即各序列都是一阶单整序列I(1)，可以进行下一步的研究。

2．模型。在实际经济运行中，货币政策工具并不是单独地发挥作用，而是多元的，因此，必须同时分析多个因素之间的交互作用；这些政策工具发生作用的方向也不是单一的，既包括前一层多个因素对后一层因素的作用，也包括本层次内多个因素之间的互相作用和单一因素的自我强化或弱化影响，还应该存在反馈作用，即在各层次之间存在反馈和交互影响，因此，使用SVAR模型研究房地产价格在货币政策传导中的作用。

本文的模型允许将上述的两个步骤合并到一个简单的模型中，模型的结构建立在Kim and Roubini(2000)的基础上，并受Grilli and Roubini(1996)的影响，“SVAR模型在解释货币政策效应方面看起来十分成功”，总结VAR的建模过程可能对理解模型有用。在VAR建模中首先估计一个简化式自回归：

Yt=A(L)yt+ut　(1)

其中Yt是具有实际经济含义的内生变量，yt是其相应的滞后变量，A(L)是有限阶的滞后矩阵，ut是简化式的向量误差项。目的是能够明确一个变量的变化对其它变量的影响，这不能通过式(1)估计出来，因为误差项不是相互独立的。要这么做需要模型结构形式的一个识别而误差项的每个元素要同时和其它元素不相关。方程(2)是一个移动平均式的结构式模型，B(L)是一个无限阶的滞后矩阵；式(3)给出了向量结构冲击et和简化式误差之间的联系。其中，B0是零阶的结构滞后矩阵。

B(L)yt=et　(2)

et=B0ut　(3)

式(4)～(6)给出了简化式和结构式之间的联系。

B(L)=B0+B+(L)　(4)

A(L)=-B++B+(L)　(5)

∑=B-10∧B-10　(6)

方程(4)将结构式的无限阶滞后矩阵分解成同期相关的零阶滞后矩阵B0和严格正阶滞后矩阵B+(L)。方程(5)将无限阶滞后的多项式从结构形式分解成同期相关的形式。方程(6)将每一个简化式系数矩阵匹配到它相应的结构式部分，∑=E(utut)，∧=E(etet)。为了识别模型的结构式，必须对模型施加额外的约束。首先建立7个变量的SVAR(7)模型，简化式和结构式的关系如下：

式(7)中，eCON、eIR、eMS、eHP、eP、和eGDP分别表示作用在消费、利率、货币供给、投资、房价、物价水平和国内生产总值上的结构式冲击，uCON、uIR、uMS、uIN、uHP、uP和uGDP分别表示相应的误差项。

对式(7)的各种短期冲击进行约束：(1)除物价水平之外，各冲击对消费无即时影响，即a12=a13=a14=a15=a17=0；(2)我国利率属于由中央银行控制的外生变量，因此，利率对各冲击的短期反应为0，即a21=a23=a24=a25=a26=a27=0；(3)除国内生产总值之外，其它变量均能对货币供给产生即时影响，因此a37=0；(4)消费、货币供给和国内生产总值对投资没有即时影响，因此，a41=a43=a47=

0；(5)除利率和货币供给外，其它冲击对房价没有即时影响，因此，a51=a54=a56=a57=0；(6)物价水平对利率和国内生产总值无即时影响，因此a62=a67=0；(7)除消费和投资外，国内生产总值对其它冲击的即时反应为0，因此，a72=a73=a75=a76=0。

3．结果分析。

(1)稳定性检验。所谓稳定性检验是当把一个脉动冲击施加在SVAR模型中某一个方程的新息上时，随着时间的推移，分析这个冲击是否会逐渐地消失。如果是，系统就是稳定的；否则，系统是不稳定的。SVAR模型可以表示为：yt=B-1Γ0+B-1Γ1yt-1+B-1Cxt+B-1εt。SVAR模型稳定的充分必要条件是所有特征值都要在单位圆以内，或特征值的模都小于1。从图1可以看出，所有的单位根都落在单位圆内，因此所设的模型是稳定的，可以进入下一步的分析。

(2)脉冲响应函数分析。图2给出的是给定1单位的利率冲击各变量的脉冲响应结果，从图中看，这些变量的响应结果基本跟经济理论的预测保持一致：在利率上升的外生冲击下，各变量均出现下降的趋势，消费在初期有个小的上升之后开始下降，并在第4期达到最低，为-0.002％，受利率变化的影响较小；投资在初期有小幅上升后也开始下降，并在第3期达到最低，约为-0.15％，受利率变化影响较大；房地产价格在初期有个上升之后开始下降，在第4期达到最低，约为-0.1％。图3给出的是给定1％单位的房价冲击后，各变量的脉冲响应结果。在1％单位正的房地产价格冲击下，消费在期初有个细微下降之后开始上涨，第6期达到最高，约为0.002％，说明房价上涨后对消费产生了正的财富效应，但强度较弱；投资在期初开始下降，第3期后开始上升，在第4期达到最高点约为0.01％，之后开始下降，说明房地产价格的投资效应较强。

在货币政策的冲击下，我们估计出了消费、投资和房地产价格的变化，以及在房地产价格冲击下消费和投资的变化。结合这两个估计结果，可以计算出房地产价格在货币政策对消费和投资的影响中所起的作用：1单位利率冲击引起消费的反应为-0.002％，房地产价格的反应为-0.1％，1％单位的房价的冲击引起消费的变化为0.002％，可以推算出房地产价格变化在利率变化对消费的影响中的作用为10％，也就是说利率变化引起消费的变化中，有10％是因为利率变化引起房地产价格变化，再由房地产价格变化引起的消费变化；同样，可以计算出房地产价格在利率对投资影响中的作用为6.7％。

四、结论

以上利用我国1999～2006年的季度数据对我国房地产价格波动在货币政策传导机制中的作用进行了研究，根据SVAR模型的分析结果可以得到如下的结论：

(1)房地产价格波动引起消费同向波动，即房地产价格波动产生了消费的财富效应，不过财富效应很弱，或者说房地产价格波动在产生财富效应的同时，也带来了挤出效应，抵消了一部分财富效应。总之，我国房地产价格的财富效应较弱，不象一些文献所说的那么明显。

(2)相比于财富效应，房地产价格的投资效应较强，给定1％单位房地产价格的正向冲击，引起投资上升0.1％。这可能是因为房地产价格上涨给居民带来的只是名义财富的增加，尤其对那些自有住房者来说，这样的名义财富的增加不能给实际消费带来任何增加，因为一旦将房屋作为住宅，其价格怎么变化，人们也只能享有房屋的实用价值。而对企业来说，房地产价格上升，其借贷能力将加强，因而也能进行更多的投资。所以，房地产价格的投资效应要强于财富效应。

(3)房地产价格在货币政策传导中的作用明显，在货币政策对消费和投资的影响中贡献分别为10％和6.7％，作用比较明显。

(4)从分析结果看，房地产价格波动对消费和投资的影响分别滞后3期和2期，即滞后达半年以上，而消费和投资是影响货币政策最终目标通货膨胀和产出的主要因素，这给政策制定者带来了一个重要的信息，即房地产价格在一定程度上领先于我们的宏观经济目标，中央银行可以根据房地产价格来提前制订适宜的货币政策。