央行出炉“社会融资总量”疑云

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货币超发如过街老鼠人人喊打之际，央行没有像往年一样提出广义货币M2和全年新增信贷额度的目标，而是开始了频繁使用一个新指标――社会融资总量。借助这个新词汇的庞大烟雾，央行开始实施近年来最猛的货币收缩战略。

央行换概念

社会融资总量，在央行的《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中被首次提到。央行为什么要推出社会融资总量这样一个概念？

面对社会的猜测，央行调查统计司司长盛松成2月17日在央行网站发表文章，对社会融资总量的概念进行了解释。

盛松成首先表示，正是因为传统的中间指标已经无法反映实体经济的融资总量，故而提出社会融资总量。

对众多人来说，中间指标是个陌生的概念。

在现代金融体系中，货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。

但是从央行实施货币政策（包括公开市场操作、存款准备金率变动和基准利率变动等）到最终对经济增长和物价产生影响，有一个传导过程和时滞。这个传导过程是通过金融体系尤其是银行体系来进行的。所以货币和银行信贷总量在传统上是政策最终目标的中间重要指标。

中金公司一位人士解释，货币和银行信贷是经济增长和物价变动的领先指标，货币政策当局和市场往往依据其变化来判断未来经济的走势。

信贷是非银行部门外部融资的主要来源，尤其是它会影响公司部门的投资行为。而货币总量是非银行部门的货币资产或流动性，其变动影响消费和储蓄，以及储蓄的资产配置。

盛松成称，过去，货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注

如去年被媒体连续报道的“货币超发”概念，央行前副行长吴晓灵曾表示央行超发货币达到43万亿元，成为通货膨胀的重要推手。

但实际上，整个社会的资金来源不仅仅来自于央行的货币发行和银行的信贷。近年来，中国内地金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。

央行货币政策委员会委员夏斌公开表示，如今实体经济和企业融资的渠道非常广泛，不仅仅是从银行贷款，还包括企业债、股票发行、股本融资和私募融资等渠道。而货币供应量的传统指标仅仅反映了银行这一个渠道提供的融资量。

央行公布的数据显示，2010年全年新增贷款7.94万亿元，但当年社会融资总量为14.27万亿元，其中新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，占新增贷款79.7%。

无法操作的社会融资总量

那么，社会融资总量到底怎么计算？

上述央行网站的文章给出了社会融资总量明确的定义：一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。

盛松成表示，社会融资总量主要包括三个方面：首先是金融机构对实体经济提供的全部资金支持，包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。

其次是实体经济在金融市场获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。此外还有其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

如果用一个数学公式来表述社会融资总量的范围，那么就是：社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。

实际上，上述种类繁多的融资渠道可以简单地概括为两种，通过金融机构的间接融资和不通过金融机构的直接融资。

由于央行在年度工作会议上并没有像往常一样公布2011年的新增信贷和M2增速目标，加上央行又提出了社会融资总量的概念，市场猜测，央行有可能以社会融资总量取代M2和新增贷款作为新的货币政策中间目标。

如中信建投最新的一份研究报告就认为，全国“两会”后，央行将牵头编制和实施社会融资总量，制定2011年的信贷（以及信托、票据、理财）、债券、股票等大类融资的规模，稳定紧缩预期，缓解情绪紧张。

衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要标准，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。但在一些经济学家看来，社会融资总量尽管和M2以及新增贷款相比可能更加准确，但是其可控性以及是否能够作为央行调控的中间目标仍然要打上一个问号。

此外，有专家认为，央行的统计口径仍然与实际的社会融资总量的口径存在差异，即比实际口径偏小。除了私募股权基金、对冲基金等资金来源未纳入社会融资总量的范围之外，央行的社会融资总量统计口径另外一个明显的疏漏是对FDI（即外商直接投资）的忽略。

涉及企业发行债券和股票融资这块，央行也仅仅考虑了国内市场的融资，而当下企业到国际金融市场上发行企业债券和股票的案例已不鲜见。

除此之外，中国银行副行长王永利认为，社会融资总量这个指标还容易搞混存量和流量之间的界限。由于各种融资渠道都存在着融资期限的问题，有些短期融资流动性很快，从发生额累计看，可以远远高于时点余额，即社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资，或者购买股票、债券等。

王永利认为，即使能够直接获得存量指标，直接监控社会融资总量也是非常困难的，一方面融资渠道非常多，而且分散在不同的市场之中，监管部门也不同，要确定和保持合理的社会融资规模和节奏是非常困难的。

更为重要的是，各种融资渠道尽管可以改变社会资金的配置，但并不是都会创造新的货币投放。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会，因而社会融资总量不同于社会货币总量。

中央财经大学教授郭田勇也在其微博上发表观点认为，社会融资总量无法取代M1、M2，成为新的货币政策中介目标。

“既然是融资总量，理应包括民间借贷等非正规融资，这在统计上是个盲点，而且，股票融资、保险投资等，均不在央行调控范围内。社会融资总量目前只能参考，调控的核心还应是银行信贷。”郭田勇表示。

事实上，在现行宏观调控的决策框架下，即使央行将社会融资总量作为调控的中介指标，央行也无法对直接融资进行有效的调控，从而只能通过货币总量和新增贷款来调控整个社会融资总量。华泰联合证券学术顾问陆磊据此认为，将社会融资总量纳入货币政策的中介目标“可操作意义不大”。

央行暗度陈仓？

既然如此，央行在这个时点提出“社会融资总量”指标意欲何为？

一种看法认为，央行在此时抛出社会融资总量的概念，并非为了将其作为真正的调控目标，而在于“转移紧缩的视线，稳定民众预期”。

在过去两年，中国新增贷款高达18万亿元，广义货币余额已经超过70万亿元，名义上的适度宽松货币政策实际上已经成为极度宽松的货币政策。

随之而来的就是驱之不去的通胀阴影。在此情况下，“紧缩”成为必然。而宏观调控讲究出其不意，在“紧缩”成为全社会共识的情况下，调控效果往往要打一个折扣。一些学者认为，之所以在当前提出社会融资总量的概念，是为了在实施紧缩货币政策时，减少来自地方和部门的反对和压力。

王永利撰文表示，在前两年实施了极度宽松的货币政策之后，通胀风险急剧扩大，紧缩政策不可避免，而在融资渠道多元化已经成为不可逆转的发展趋势下，要收缩货币总量，必然要压缩银行信贷投放。这就可能使银行信贷投放近期出现明显回落。而这非常容易给社会造成金融不支持经济的印象，甚至引发来自各级地方政府和部门的反对和压力。

央行特别强调：“随着直接融资比重的不断提高，贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降，在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度。”

由此可见，“社会融资总量”概念的提出，主要不是旨在取代社会货币总量指标作为货币政策调控的中介目标。

而另外一个猜测则是央行想借此取得在金融市场调控中的主导地位，争取更大的话语权。股票市场、债券市场目前分别属于证监会、发改委和央行下属的机构。在社会融资总量中，央行目前能够调控的仅仅为信贷和货币总量，对于债券和股票市场并没有太大的影响力。