资本结构优化决策目标及评价体系探析
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［提要］本文阐述资本结构优化的标准，构建资本结构优化模型，并就资本结构调整效果评价方法及适用的财务分析指标进行深入探讨。
关键词：资本结构；资本成本；评价指标
中图分类号：F27文献标识码：A
收录日期：2014年4月24日
资本结构优化总是与特定的财务目标相联系，西方财务理论界研究的财务目标有：利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化和相关者利益最大化。选择哪一种最大化目标作为资本结构的优化目标，更有利于企业长期稳定发展，多年来一直是资本结构理论研究中的一个重要课题。
一、资本结构优化的标准及资本结构优化模型的构建
资本结构优化标准，也就是确定最优资本结构的标准。从理论上讲，最优资本结构是指能使企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值最大化的资本结构。从这个意义上讲，最优资本结构是一种能使企业财务杠杆利益、财务风险、资本成本及企业价值之间实现最优平衡的资本结构。在理论上，把这个最优资本结构作为企业目标资本结构，但在实践中很难找到这个最优点。
企业价值等于企业股权价值与企业债务价值之和，即：V=S+B。
假定企业持续经营，未来各期息税前利润为EBIT（t），所得税率为T，期望报酬率（考虑风险时资本成本）为K，负债为D （t），平均利息率为r，企业第t期税后收益为［（EBIT（t）-r・D（t）］（1-t）+r・D（t），其中：［（EBIT（t）-r・D（t）］（1-t）代表股票的净收益；D（t）表示负债的净收益。企业第t期税后收益的现值为：■，则企业总价值为V＝■■。
从企业价值的计算公式可以得出以下分析：
其一，企业价值受企业利润EBIT （t）、期望报酬率K、所得税率T、债务总额D（t）、时间t、利率r等因素综合影响。如果其他因素保持不变，即EBIT （t）、K、T、t、r与D （t）无关，则负债越多，企业价值越高。实际上企业负债多少对其他因素是有不同程度影响的。企业负债越多，破产风险越大，财务亏空成本越高，期望报酬率K和利息率r都会相应增加，因此就存在一个适度的问题，即最优资本结构。但是由于影响企业价值的各因素有不同程度的相关性，这样使企业价值与资本结构之间的关系变得比较复杂。
其二，假设企业价值影响因素中EBIT、T与债务数量D无关，r、k只是债务数量D的函数，记为r （D）、k （D），其中r（D）为单调递增函数，则企业价值的计算公式为：
V＝■
对上式求导，便得到：
■=■
若是企业价值达到极值，必然有：
K（D）［D・rt（D）＋r（D）］T－K′（D）［EBIT（t）（1-T）＋r（D）・D・T］＝0，或K（D）［D・rt（D）＋r（D）］T＝K′（D）［EBIT（1-T）＋r（D）・D・T］
从理论上说，r （D）、k （D）函数关系的复杂性以及最优资本结构确定过程的复杂性决定了最优资本结构的实际可操作性。
其三，以上只是证明当所有的关系为确定关系时，企业价值最大化或最优资本结构的确定过程。实际上，期望报酬率K与D的关系、利息率r与D的关系以及企业价值与EBIT、r （D）、k（D）的关系都是不确定的。比如，r （D）、k （D）取决于对破产风险的估计，这本身就是不确定或随机的，这也给最优资本结构带来很多不确定因素，使理论上资本结构的评价标准受到现实的挑战。
综上分析，使得以理论上的“最优资本结构”作为资本结构优化的目标值变得非常困难，而且也不现实。
西方国家常用负债率作为资本结构优化的评价指标。从投资者角度，若负债水平在适度范围内，随着负债率提高，节税利益增加，权益资本收益率增加。如果超过这一范围，负债率提高，会使破产风险显著增加，财务亏空成本显著增加，从而削弱或抵消甚至超出节税所带来的利益，这时随着负债率提高，权益资本收益率是递减的。因此，只能说负债率在可承受的风险范围内应尽可能提高。
对于给定的时期，每一个企业都存在一个最优负债率（资本结构）。资本结构优化应具有动态目标，在不确定性的经济环境中去研究。
根据资本结构理论，判断企业资本结构优劣的标准是企业价值最大化。对股份公司而言，企业价值最大化也就是每股净值最大化。这里以每股净值最大化为理论基础，构建资本结构优化的数学模型。
以im表示权益资本的收益率，EBIT表示息税前利润，D表示负债总额，rd表示负债利率，T表示所得税率，S表示普通股本净值，P表示优先股资本净值，rp表示优先股固定股息率，V表示资本总额。由于优先股有类似于负债的性质，因此，在计算权益资本收益率时，将优先股当作负债性质处理，则权益资本的收益率为：
im＝■
假设：资本总额V=S+D+P，负债比d=D/V，优先股比p=P/V，营业利润率i=EBIT/V，将以上V、d、p、i代入权益资本收益率的计算公式，则有：
im＝■
假设营业利润率服从正态分布，其期望值为i，标准差为δ（i），则权益资本收益率im也服从正态分布，这时权益资本收益率期望值和标准差分别为：
im＝E■＝E［■］
＝■＝■
因为，?啄2im＝D［■］＝D［■］＝（■）2?啄′2（i）
所以，?啄i■＝■（上式计算过程中的E和D分别为期望值和方差的计算符号）
根据资本资产定价模型（CAPM）计算权益资本成本，得：
Rm=Rf+?茁m（■n-Rf）
其中，Rf表示无风险报酬率，■n表示平均投资报酬率，?茁m表示企业的投资风险系数。一般情况下，企业的投资风险系数可以通过下式计算：
?茁m＝?啄（m）/?啄（n）或?茁m＝?啄（i■）/?啄（n）
其中，δ（n）表示平均投资报酬率的标准偏差。由普通股每股价值的计算公式：V=imb/Rm（其中，b为每股净值），将相应公式代入其中，则有：
V＝■
当V达到最大时，企业价值最大，此时资本结构为最优。
二、资本结构调整效果评价
企业资本结构优化调整的主要目的就是使企业的债务资本和权益资本保持一个合理的动态比例，以满足资本结构影响因素的变动对企业资本结构提出的新要求，不断完善企业财务状况，防范和规避财务风险，实现企业的财务目标。那么如何评价调整后的资本结构的效果呢?下面将结合资本结构调整对企业财务杠杆利益、资本成本和企业价值的影响，对资本结构的调整效果做以下分析：
1、财务杠杆利益无差别点分析法。现代企业利用负债的目的是为了筹集所需资金，更重要的是利用负债的杠杆作用，以获取节税利益。因此，企业对财务杠杆的利用程度，可以作为评价企业资本结构优劣的一个标准。
财务杠杆利益是指由于利用负债的抵税效应而给企业权益资本收益率带来的增减值。具体可以通过下式进行分析：
R＝［i+■（i-r）］（1－T）
其中，R为权益资本期望收益率；i为期望息税前资本收益率；r为负债资本利率；D为负债资本总量；S为权益资本总量；T为所得税率。
上式中，P=D/S・（i-r）（1-T），P=D（i-r）（1-T）/S为负债给企业带来的财务杠杆利益。若R>i（1-T），则有P大于零，这时随着负债D的增加，权益资本期望收益率R随之增加，说明负债给企业带来的杠杆利益增加；反之，若R
2、综合资本成本分析法。企业的综合资本成本取决于负债资本成本、权益资本成本以及负债与权益的比例关系（即资本结构）。其计算公式为：
K＝Ke×S/（S+D）＋Kd×D/（S+D）
其中：K为综合资本成本；Ke为权益资本成本；Kd为负债资本成本；T为所得税率；D为负债总额；S为权益总额。设负债率d=D/（D+S），则综合资本成本计算公式可以表示为：
K＝Ke×（1-d）＋Kd×d
图1说明了负债率与综合资本成本之间的关系。一般情况下，当d较小时，K值较大，随着d值增加，K值会逐渐减小，达到d0点后，K值最小；之后，随着负债率d继续增加，K值将逐渐增加。（图1）
假设资本结构的调整为存量调整，负债率调整的百分比为d，调整前的资本成本为：K0＝Ke0（1-d）＋Kd0×d，调整后的资本成本为：K1=Ke1［（1-d）-d］+Kd1（d+d），则资本结构调整对资本成本的影响值为：
K=K1-K0＝［（Ke1-Ke0）（1-d）+（Kd1-Kd0）d］+（Kd-Ke1）d＝W+M
一般情况下，当调整幅度较小时，权益资本成本和负债资本成本相应变化不大，可以忽略不计，此时可认为ke1=ke0、kd1=kd0，调整影响数则为d（kd1－ke1）。当企业资本结构进行较大幅度调整时，将会引起负债资本和权益资本较大幅度的变化。一般地说，企业负债资本成本要低于权益资本成本，即：kd
（1）当存量调整使负债率增加时，则权益资本比例相应降低，由于财务风险的加大，债权人对企业提出的要求增加，负债资本成本提高；同时，由于股东承担较大的财务风险，对公司的要求加大，权益资本成本也相应提高。此时因为d>0，Kd1>Kd0，Ke1>Ke0，W>0，MM，则K>0，说明资本结构调整使综合资本成本提高；反之，若相反，则K
（2）当存量调整使负债率降低时，则权益资本比例相应提高，由于财务风险的降低，债权人对企业提出的要求降低，负债资本成本减少；与此同时，由于股东承担的财务风险减少，权益资本成本也相应降低。此时，由于d
上述分析说明了资本结构存量调整时对综合资本成本的影响。当企业在进行资本结构的增量调整时，对资本结构的影响就不能按综合资本成本分析法做出简单的比较分析，应该采用无差别点分析法比较选择最优的资本结构调整方案，这方面可参照前述的财务杠杆利益无差别点分析法。
3、企业价值分析法。现代企业进行财务管理的理想目标是实现企业价值最大化，对股份公司来说，即指每股净收益最大。因此，可以利用企业资本结构的调整对企业价值的影响来评价资本结构调整的效果。
根据权衡模型，企业价值的计算公式为：
VL=Vu+TD-FA
其中：VL为有负债企业价值；Vu为无负债企业价值；TD为负债节税利益；FA为财务危机成本及总成本。
假设资本结构的调整为存量调整，这时资本结构变化会使TD和FA发生变化，而且负债节税利益的变化量为TD，财务危机成本及总成本的变化量为FA。
资本结构调整前：VL0=VU+TD0-FA0；资本结构调整后：VL1=VU+（TD0+TD）-（FA0+FA）；企业价值的变化量为：VL=VL1-VL0=［VU+（TD0+TD）-（FA0+FA）］-（VU+TD0-FA0）=TD-FA。
由图2分析可知，当企业原始负债率D0/（D0+S0）达到D*/（D*+S*）时，企业价值最大，此时若继续调整资本结构增加负债率，会降低企业价值；当D0/（D0+S0）
三、资本结构优化模型的财务分析指标
从企业现实出发，资本结构优化标准主要是看企业资本质量所达到的水平，它可通过一整套财务评价指标来反映。
1、资本结构类别比率分析。所谓资本结构的类别比率分析，就是资产、负债、所有者权益三大类别之间的比例关系的分析。主要有负债对总资产的比率、所有者权益对总资产的比率和负债对股东权益的比率。
（1）负债对总资产的比率，用以衡量企业总资产中由债权人提供的比率有多大。对债权人而言，负债对总资产的比率越小，表示股东权益的比率越大，则企业的资金力量越强，债权的保障越高。反之亦反。但对股东而言，则希望以较高的负债比率扩大企业获利的基础，并以较小的投资即可控制整个企业。但负债比率很高，若企业状况良好，当然通过财务杠杆作用可使股东获得较高的报酬率，但是当企业状况不佳时，利息费用将使之不堪重负，得不偿失。
（2）股东权益对总资产比率，又称权益比率，或净值比率，是公司股东权益与总资产的比例关系。其计算公式为：权益比率=股东权益总额/资产总额，即负债比率＋权益比率=1，权益比率是负债比率的反面，两者表达相同的状况，实际应用时仅求其一即可。
（3）负债对股东权益的比率，指负债总额与股东权益总额间的比例关系，计算公式：负债对股东权益比率=负债总额/股东权益总额。这一比率还表明了股东对企业乃至债权人承担的义务的大小。对债权人而言，此比率越低，则表示股东对债权人承担的责任越大，企业长期偿债能力越强，则债权人的权益越安全。在实际分析企业资本结构的时候，权衡三个比例，得出资本结构的优化与否，从而做出定性的判断。
2、资本结构项目类别比率分析。上述三个比率是以资产、负债、所有者权益总额为基础计算的。有时对资产、负债、所有者权益的各组成项目之间的比例关系进行分析，对于了解企业的资本结构是否健全、长期偿债能力是否充分，可能更有意义。
（1）固定资产对总资产比率，也称固定资产比率，其计算公式为：固定资产比率=固定资产/资产总额。固定资产是企业生产经营不可缺少的物质基础，但它一般不直接用于偿还企业的债务。固定资产比率过高，将影响企业资金的流动性，并将影响企业的偿债能力。
（2）长期负债对总资产比率，也称长期负债比率。其计算公式为：长期负债比率=长期负债/资产总额。这一比率表明了企业长期全部资金来源中，长期负债形式占多少，也表示企业的总资产对长期负债的负担能力。此比率越高，则总资产对长期负债的负担越高，企业经营依赖外来资本的程度越深。但若该比率过低，则说明企业可能缺乏举借长期资金的能力，或不擅长利用长期借款的杠杆效应或原有资金的利用程度可能不高。
（3）固定资产对股东权益比率计算公式为：固定资产对股东权益比率=固定资产/股东权益。固定资产是供企业经营中长期使用的物质基础。为使企业能长期稳定经营，固定资产一般由企业长期资金形成，特别是由股东权益部分形成。对企业而言，短期借款购入固定资产是否有可能全部由股东权益提供，或者股东权益中有多少用于或可能用于固定资产，股东权益扣除固定资产账面价值后还剩多少可用于其他资产。固定资产由于长期使用，市场价值有很大不确定性。因此，若该比率过高，则企业负债缺乏充分的保障。
3、纯益为利息倍数分析及扩展。纯益为利息倍数，指企业一个会计期间内获得的利润与固定利息费用的倍数关系，表明了企业盈利能力与利息费用支付能力间的关系，一般又称利息保障倍数。
前述的各种比率有一共同的缺点，就是未能就企业每期支付固定利息费用的能力做出分析，而仅提供一些结构性指标。企业负债比率越高，则支付固定利息及到期偿还本金的负担越重，因此必须有足够的利润作为支付利息的正常来源。利息保障倍数是以动态的盈利能力角度判断企业借债是否适当、资本结构是否优化的重要指标。
计算利息保障倍数时，首先应确定企业纯益的数额。纯益并不等同于净利润。企业可供用于支付利息的纯益，包括：税前利润、特殊损益项目、优先股股利、利息费用；其次，计算利息保障倍数时，还要确定企业的固定利息支出。这一项目通常包括下列内容：长期负债的利息费用、已资本化利息、未资本化长期租赁负债的隐含利息，其他因长期负债或承诺而产生的具有固定性的利息费用，及所有归属当期的负担的已支付或应付未付利息，均应包括在内。企业每期不仅有利息费用，还有许多其他的固定支出。因此，可以将利息保障倍数予以扩展，计算纯益为固定支出的倍数，以衡量企业支付各种固定支出的能力。
主要参考文献：
［1］［美］汤姆・科普兰，蒂姆・科勒，杰克・默林.贾辉然等译.价值评估：公司价值的衡量和管理［M］.北京：中国大百科全书出版社，1998.
［2］［美］斯蒂芬・A・罗斯，罗德尔福・W・威斯特菲尔德著.吴世农，沈艺峰译.公司理财［M］.机械工业出版社，2000.
［3］张海.企业价值最大化下最优资本结构的选择［J］.财政监督，2008.2.