重估的转移和蔓延

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什么决定了过去三年的A股市场？

2011年，物价上扬在年中达到顶点，货币和债券市场收益率不断攀升，银行理财产品发售规模逐渐扩大，股票市场资金持续被分流。于是，股票市场无风险利率持续上升，主板尽管全年实现了大约12%的利润增长，但全年指数下跌25%。决定当年市场的，是无风险利率（Rf）。

2012年，经济增长疲态尽显，盈利预测不断下降，但流动性状况明显好转，全年降息两次，下调存款准备金率两次。所以，主板市盈率在8-10倍之间波动，稳定的市盈率让沪深300指数勉强在全年实现了7%的增长。决定当年市场的，是盈利预期（EPS revision）。

2013年，市场分化显著。对于主板而言，流动性逐渐紧张，货币、债券、贷款利率持续上升。沪深300指数市盈率从3月的10倍下跌到现在的8倍，所幸，盈利增速预测大致稳定在14%，这让沪深300指数年初至今只回调3%。创业板尽管盈利增速预测不断下调，但市盈率却从年初的22倍上升到35倍，指数上涨70%。

什么会是2014年市场的关键？

从资金价格来观察，2013年是流动性偏紧的一年。展望2014年，流动性的负面因素增加。其一，总体社会融资总量和M2增速可能继续下降；其二，在基数效应影响下，上半年通胀顾虑较大；其三，影子银行部门受到持续压缩（2013年中期影子银行部门一度扩大）；其四，新股发行，可能引发部分投资者融资“打新股”，加大货币市场波动。对流动性的唯一正面刺激，可能来自资本项目下外部资金流入（热钱）。毕竟，资本项目下，稳定的人民币币值和较高的固定收益市场回报率有可能持续吸引外部资金。

狭义的股票市场流动性中性略负面。其一，整体市场利率上行，银行理财产品收益率仍然居高不下。除非市场大幅上涨，否则难以吸收居民储蓄；其二，2014年新股发行只数可能达到创纪录的500只以上，大约融资2000多亿元，再加上增发融资的3000多亿元（扣除优先股），2014年净融资量可能达到5000亿元；其三，如果QFII和RQFII，特别是RQFII，大规模扩张，可能吸引部分资金入场；其四，部分制度建设可能加速，比如新设企业年金、职业年金。

综合来看，市场整体市盈率面临的上行和下行风险都比较有限。所以，估计A股市场整体市盈率稳定在当前的8倍。

2014年中国GDP将增长7.8%，主要推动力来自出口部门的复苏。同时，物价水平应有所上升。我们判断非金融企业利润增长12%，比2013年提高2个百分点。但因为银行面临利率市场化压力，利润增速可能从2013年的13%，下降到11%。因此，预计整体A股企业盈利在2014年只能实现12%的增长，比2013年下降两个百分点。

风险溢价/市场偏好和长期增长预期，应仍然是2014年市场的关键。预计主题投资依然主导市场，还是“讲故事”；与投资相关的周期性行业仍然缺乏上涨动力；创业板的焦点效应将显著下降；市场可能偏好中大型股票（以中证500为样本）。

市场的上行风险来自制度建设带来增量资金。一方面，随着人民币资本项目越来越开放，A股市场对境外资金放开自由进出，A股市场可能列入MSCI指数，带来大量被动资金配置；另一方面，如果审批大量QFII和RQFII，港股市场和A股市场逐渐融合，会推动现在显著对H股折价的A股大盘股上涨。

市场的下行风险在于通货膨胀和信用风险。由于基数效应，通货膨胀可能在上半年表现得比较明显，叠加上市场化利率上升，资金成本快速上升，可能引发部分负债率较高产业出现资金链断裂，引发信用风险。短期对股票市场产生严重冲击。这种风险更可能发生在2014年上半年（特别是二季度）。

作者为瑞银证券

研究部副主管，首席证券策略分析师