信贷紧缩对我国房地产上市公司目标资本结构的影响

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摘要：以信贷紧缩作为反映资金供给变化的外生冲击， 以有息资产负债率作为资本结构的代表指标，基于部分调整模型，引入双重差分变量，结合2000～2011年在中国境内上市的91家房地产公司的数据，研究信贷紧缩对我国房地产上市公司目标资本结构的影响。实证结果表明：信贷紧缩发生时，房地产上市公司目标有息资产负债率将降低；相比大公司、国有公司和抵押担保能力强的公司，小公司、民营公司以及抵押担保能力弱的公司在信贷紧缩期间，其目标有息资产负债率降低幅度更大。

关键词：信贷紧缩；目标资本结构；房地产上市公司

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）04-0001-05

Abstract： Credit squeeze is utilized as an exogenous shock reflecting the variation of capital supply and interestbearing debt ratio is proposed as representative indicator for capital structure. With the data from 91 real estate listed companies in China during 2000～2011， an econometric model based on standard partial adjustment model and differenceindifferences variable is introduced to empirically analyze the impact of credit squeeze on target capital structure for real estate listed companies. The results show that the target interestbearing debt ratio of real estate listed companies will decrease when credit squeeze occurs； the target interestbearing debt ratio in small companies， Privateowned Enterprises and the companies with weak mortgage capability decrease more than those in large companies， Stateowned Enterprises and the companies with strong mortgage capability.

Key words： credit squeeze； target capital structure； real estate listed companies

1引言

经典的资本结构理论主要基于融资需求而建立，通常隐含资金供给不受限制的假设，认为企业的融资决策由自身发展和投资需求所决定，不受资金供给面的影响。然而在现实经济中，公司资金供给可能受到各种因素的制约，公司融资决策是资金需求和供给两方面因素共同作用的结果[1]。作为限制资金供给的重要手段之一，信贷紧缩对资本结构的影响引起了学术界的关注。

目前关于信贷紧缩对资本结构的研究主要集中在现实资本结构层面[2，3]，没有涉及对目标资本结构的讨论。目标资本结构又称最优资本结构，能使企业在一定时期内资本成本最低且企业价值最大。研究信贷紧缩对现实资本结构的影响，有助于了解资本结构的客观变化规律。这种规律是信贷紧缩背景下公司融资决策的既有表现。即在信贷紧缩时公司将自然而然地遵循这种规律。这样的研究结论对指导公司融资行为意义有限。如果能明晰信贷紧缩对目标资本结构的作用机制和影响程度，则可以明确公司在信贷紧缩期间的融资目标，进而为最大化公司价值奠定基础。因此，研究信贷紧缩对目标资本结构的影响对公司融资战略有重要的现实意义。然而关于目标资本结构的研究，既有文献重点集中在公司特征和宏观经济环境[4～6]两个方面，并未研究信贷紧缩的作用。为此，本文以2007年开始实施的信贷紧缩政策作为反映资金供给变化的外生冲击，研究信贷紧缩对目标资本结构的影响。

在我国的众多行业中，房地产业属于资金密集型行业。相比其他上市公司，房地产上市公司对信贷资金的依赖程度更大。在信贷紧缩发生时，房地产上市公司可能首当其冲会受到影响。鉴于此，本文以沪深两市的房地产上市公司为样本，分析信贷紧缩对其目标资本结构的影响，以期为我国房地产上市公司的融资决策提供参考，为政府宏观经济政策制定提供依据。

2信贷紧缩政策与理论分析

2.1我国的信贷紧缩政策

信贷紧缩是指经营贷款的金融机构提高贷款标准，限制贷款发放数量。其中，提高存款准备金率是信贷紧缩的主要手段之一。这种方式有效地限制了金融机构的可贷资金数量，是信贷紧缩的重要标志。表1列示了2000～2011年中国人民银行存款准备金率调整情况。

由表1可以看出：2000～2002年存款准备金率稳定在6.0%的水平上，这表明信贷政策保持平稳；2003～2006年共计5次上调存款准备金率，共上调3个百分点，说明这一时期存款准备金率出现了缓慢、小幅的调整；2007～2011年，存款准备金率共计上调28次，下调4次，数值上调12个百分点，这说明从2007年开始，我国的信贷政策已呈现较明显的紧缩趋势。

2.2理论分析：信贷紧缩对目标资本结构的作用机制

目标资本结构的概念源自权衡理论。该理论指出，目标资本结构由负债的避税收益和破产成本决定，当边际避税收益与边际破产成本相等时，此时的负债率就是目标资本结构。信贷紧缩政策对目标资本结构的影响实质上是对避税收益和破产成本的影响。信贷紧缩政策没有改变企业所得税税率，并未影响债务的避税收益。因此，信贷紧缩对目标资本结构的影响可归结为对破产成本的影响。

破产成本是企业应对财务危机时支付的成本，可分为直接成本和间接成本。企业资不抵债申请破产时所支付的法律诉讼和清算费用是破产直接成本；过度负债导致公司偿债能力遭受质疑，影响融资、采购和销售等经营行为，由此带来的成本是破产间接成本。信贷紧缩主要通过控制贷款供给来影响企业的融资决策。信贷紧缩期间房地产企业由于负债水平偏高，可能引发金融机构对其偿债能力的质疑，增加债务融资的难度。即过高的负债水平增加了房地产企业的间接破产成本，打破了原有边际避税收益与边际破产成本的平衡。要重新建立二者的平衡，则应降低目标负债率。据此可提出假设1。

H1：信贷紧缩可能降低房地产上市公司目标负债水平。

为全面深入研究信贷紧缩对目标资本结构的影响，在分析房地产上市公司整体状况的基础上，本文从公司规模、所有权性质和抵押担保能力三个角度考察各类房地产上市公司面对信贷紧缩政策的反应。

从公司规模的角度而言，大公司拥有稳定的现金流[7]，资金实力雄厚，融资渠道广阔，目标资本结构受信贷紧缩影响较小；而小公司过于依赖银行贷款，目标资本结构受信贷紧缩影响大。据此可提出假设2。

H2：相比大公司，信贷紧缩对小公司的目标资本结构影响更大。

除公司规模外，面对信贷紧缩政策不同所有权性质的房地产上市公司可能也有不同的反应。相对民营上市公司，国有上市公司由于有国家和政府的支持，其破产风险和信贷违约风险均比民营上市公司小，更容易获得银行贷款[8，9]。因此，信贷紧缩对国有房地产上市公司目标资本结构影响较小。据此可提出假设3。

H3：同国有公司相比，信贷紧缩对民营公司目标资本结构影响较大。

公司获得银行贷款的数额在很大程度上由抵押担保能力决定[10]。信贷紧缩发生时抵押担保能力弱的公司将更难取得银行信任，获取贷款将受到更大限制。信贷紧缩给抵押担保能力弱的公司带来了更大的间接破产成本。因此，相对抵押担保能力强的公司而言，抵押担保能力弱的公司其目标资本结构受信贷紧缩影响较大。据此可提出假设4。

H4：信贷紧缩对抵押担保能力弱的房地产公司的目标资本结构影响更大。

3模型、指标与变量

3.1计量经济模型

本文旨在分析信贷紧缩对房地产上市公司目标资本结构的影响。与现实资本结构不同，目标资本结构无法通过公司的财务报表直接获取，因而无法建立以目标资本结构为因变量的回归模型。为解决上述问题，本文选取部分调整模型，通过动态调整方程建立目标资本结构与现实资本结构的联系。

5结论

本文从资金供给的角度研究公司融资决策。以我国2007年开始实施的信贷紧缩政策作为反映资金供给变化的外生冲击，以有息资产负债率作为资本结构的代表指标，结合2000～2011年91家房地产上市公司的数据，分析信贷紧缩对我国房地产上市公司目标资本结构的影响。本文得出以下结论：第一，在信贷紧缩背景下，我国房地产上市公司偏高的负债水平引发金融机构对其偿债能力的质疑，加大了债务融资难度，增加了其破产间接成本，从而降低了目标有息资产负债率。第二，不同类型的房地产上市公司在面临信贷紧缩时有不同的反应，相比大公司、国有公司和抵押担保能力强的公司而言，小公司、民营公司以及抵押担保能力弱的公司的目标有息资产负债率下降幅度更大。

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