盛世投资:中国商业性母基金的典范
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2013年11月2日，在由中国投资协会股权和创业投资专业委员会（简称“中国创投委”）主办的“2013年度中国股权和创业投资行业评优表彰大会”上，北京盛世投资成为股权和创业投资行业中全国唯一一家荣获“最佳商业性母基金”奖项的机构。
在盛世投资CEO姜明明看来，盛世投资能够获得此项殊荣的原因主要有两个：一是作为第一个受托管理政府引导基金的民营FOF机构，盛世投资开创了政府引导基金市场化运营、管理和发展的新模式；二是设立了中国第一只专注于PE二级市场份额交易的接盘基金，对中国PE二级市场的发展具有重要意义。政府引导基金的市场化推手
作为第一个受托管理政府引导基金的民营FOF机构，目前，盛世投资一共管理着上海市两个区的政府引导基金，总规模约为7亿元。为确保完全市场化管理运作，盛世投资在和政府合作的过程中，始终坚持着自己的底线：第一，盛世投资百分之百持股基金管理公司；第二，政府可以参与投资决策，但是没有一票否决权；第三，不强制要求基金投资于当地的项目；如此等等。
在此基础上，盛世投资会根据各地政府的不同诉求，采取不同的管理模式，进行相关配套。比如，在跟上海闵行区引导基金的合作中，政府希望更好地发挥资金的杠杆效应，放大资金规模，调动更多市场资源投入到那些需要发展的产业上。为此，盛世投资采取的管理模式是把社会资本与政府资本进行结合，并由其进行专业化管理。
姜明明指出，这种模式不仅能够帮助政府改制升级原有引导基金的体系，也能够避免发生资源错配的情况，提高引导基金的投资效率。其原因在于：第一，母基金可以帮助政府将资金分散投到多个基金中，再加上母基金的专业判断能力，可以最大限度保证政府出资的安全性；第二，母基金可以引进社会资本，帮助引导基金发挥两级放大的作用，让政府真正起到引导作用。
姜明明认为：“创投是小众高端市场，专业性要求比较强。以前政府也拿钱参股基金，但那时它们并不真正明了什么基金适合自己。况且，相比产业投资，政府做引导基金的出资比例并不大，它并不计较这部分的收益，只是希望能够保值，因为如果亏了钱就要面对很大的政治风险。”
多年政府投资公司的工作经历，让姜明明能够清楚地了解政府的想法。在和上海市金山区引导基金的合作中，盛世投资采取了另外一种模式，即专户管理。“好处是财政资金使用相对灵活，因为没有其他投资人，而且还能培养一些更加基础的产业，吸引一些更加早期的团队过来。”
目前，盛世投资跟闵行区的一个政府引导基金合作的母基金已经完成投资，项目包较为丰富：既有一级投资和二级交易，也有直投项目。和金山区政府引导基金合作的母基金，因为来源于纯财政资金，所以投资的都是早期初创型基金，已完成计划投资额度的60%。
姜明明坦言，要成为引导基金的管理机构非常困难，“我们接手管理的第一个政府引导基金，谈的过程很不容易。政府对我们做了很详细的尽调，包括个人的尽调、公司的尽调、独立法律和财务的尽调。中国创投委在此过程中也帮了我们很多忙。”他建议，跟政府合作要注意两方面：一方面是注意沟通方式。要懂得抓住政府的核心诉求，即实现对本地区产业的引导、企业的支持、金融体制的提升等；另一方面，如果在一只基金里面既有政府的钱又有社会的钱，还要注意两者的平衡。
姜明明指出，引导基金走向市场化是大势所趋，这里所说的市场化可以分解为三个内容：资金来源市场化、投资决策市场化、激励机制市场化。在国家相关政策鼓励下，近几年各地引导基金风生水起，但面临的问题也越来越明显：第一，引导基金的资金来源不稳定。根据经济发展的现实情况，财政拨款并不能成为稳定的资金来源，而在现有引导基金的非营利导向下，也很难依靠基金收益实现滚动发展。第二，对多数引导基金而言，其政策导向与参股基金的收益导向天然抵触——前者更注重资金安全，后者则追求利益最大化。而LP与GP利益的不一致，对基金的运作效率、收益及风险控制等均有不利影响。第三，由于是政府主导而非市场环境下自发成立，引导基金的管理团队在市场认知及专业能力方面普遍较弱，整体的运作效果必然大打折扣，而现行的激励机制也很难留得住人才。
“美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作，包括养老基金、保险基金都是通过母基金方式进行投资。欧洲还停留在第二个阶段，即政府的钱和社会的钱结合在一起，政府做引导，但也已经市场化运作，未来政府的功能一定会减弱。中国的创投市场还在培育过程中，开始时由政府资本主导，然后慢慢后退，最后成为一个单纯的LP角色，其发展过程一定是这样的。”姜明明说。PE二级交易市场的先行者
中国PE二级市场存在巨大的投资潜力。自2006年起，VC/PE人民币基金的市场存量约1688亿美元，按全球PE基金募集完成额中发生二次转让交易的平均比例1.3%估算，目前国内PE二级市场的潜在转让空间超过20亿美元。
在这个领域，盛世投资也走在了同行们的前面。2011年，盛世投资率先在国内设立了第一只专注于二手份额交易的接盘基金。目前，公司一共做了12个PE二级市场交易的案例，接盘总金额超过3亿元。
二级市场的产生，前提是有发达的一级市场。这样，企业和机构的流动性需求必然会催生二级市场交易。另外，投资人的投资风格各异，根据风险收益特征的承受能力和资金量大小，也会有不同的投资诉求。
事实上，在国外发达的资本市场中，PE二级市场已经非常成熟。在欧洲，80%以上的PE基金是通过二级市场交易实现退出的，这一点对中国的PE市场很有借鉴意义——除了IPO（首次公开募股）、MBO（管理层收购）和并购之外，还可以通过建立PE基金买卖的二级市场来拓宽退出渠道。
私募股权二级市场主要有两种交易类型：一是转让有限合伙人权益，即投资人转让其在某一只PE基金中的出资份额，或是在若干只PE基金中的全部出资份额。二是转让投资组合公司，即一只私募股权基金出售其所投资的某一个或某几个企业中的权益，甚至是该基金所投资的全部企业中的权益。
国内PE二级市场在发展中主要面临三大挑战：
第一，整个市场内缺少完整的生态圈。卖方多以散户为主，份额规模小且分散，导致零散存在的LP之间的单一权益交易成为普遍现象，而缺少大型金融机构投资人、政府机构投资人参与交易，致使整个市场的有效性严重不足。
第二，市场参与过程中的操作性困难，主要指转受让价格估值与工商变更登记方面的困难。PE二级市场中的交易更加强调保密性和非公开性，也是因此，在成交价格估值与工商变更登记等实际操作过程中，参与者做出决定的主要依据只能来自自身的经验累积，而难以从外界获得一些具有普适性的指导。
第三，国内PE二级市场交易平台的稀缺。目前私募股权交易依然以单对单独立交易和直接谈判方式为主，而股权交易平台在规章制定、估值和布局方面的弱势使其无法妥善对接交易双方的需求。直到2012年6月28日由北京金融资产交易所等四家单位牵头设立的中国PE二级市场发展联盟正式成立后，才完成了首个交易案例（神舟盛世房地产基金的基金份额交易），而这个案例本身也不具有完全的典型性，因为该基金份额的买卖双方在进场交易前便已确定。
以上几方面的挑战对管理机构提出了多重要求：第一是要有足够的二手项目来源；第二是要有精准的估值定价能力；第三是要有完美的产品结构设计能力；第四是要有专业的实务操作能力。
“二级市场最能体现我们的核心竞争力。”姜明明对自己的团队充满信心。在国内的各支母基金团队中，盛世投资独具优势——其合伙人都是做项目出身，对项目有直接的判断能力，在项目直投和项目融资方面也有较深的经验积累，在评判资产包价值方面也非常在行。
“而且我们有投行背景，知道如何设计交易结构，可以不单纯跟LP讨论资产包的价值，而是通过结构设计很快完成交易。这都是我们的优势和强项。”据了解，为了找到有持续接盘能力的机构LP，盛世投资正在同国内几家保险公司以及大的不良资产管理公司洽谈合作。民营FOF的发展前景
在中国这个特殊的市场，目前私募股权FOF的发展主要存在三大障碍：
一是中国的GP还不成熟。虽然GP的数量很多，但优秀的屈指可数，许多都还没有达到机构投资者的标准。一般的母基金选择少则一两只、多则五六只优秀的子基金相对还比较容易，但是如果有一笔较大的资金需要建立大型的投资组合，投资到十多只基金上去时，要做出正确的投资选择就比较难。
二是市场对FOF的认识还不够，仍需要做好的投资者教育。FOF的缺点是流动性差，回报时间长，一般需要7年时间，而且封闭期内的权益很难转让。目前中国80%以上的投资人都在投资融资性产品，这需要算时间，算利息。而PE是投资管理性产品，FOF要获得投资者的认可，可能还需要经过市场起落的考验。只有这样，私募股权FOF才会变得更成熟、更专业，这需要一个比较长的过程。
三是人才短缺。私募股权FOF是一个新兴行业，对这个行业有资深经验的投资管理人还比较缺乏。在欧美市场，因为FOF已经有了十几到二十年的发展历史，所以能够在成千上万家GP里面选择管理人，也容易找到有经验的管理人，这种局面在目前的中国还不存在。
但中国FOF的优势在于它面对的是一个新的市场，市场中机会无限。在姜明明看来，独立性和对事业的长期专注是FOF成功的关键。“资产管理公司保持独立，才能保证管理人和LP利益一致。如果管理人依附某个集团，就很难做出中立的判断。PE母基金强调行业的积累和人脉，具备了这些，在跟基金、项目、LP和政府打交道时就能体现出我们的专业性。”
作为一个结构化产品，FOF中包含很多的投资流程和投资哲学，“在母基金平台上可以衍生出很多新模式。我们投firsttime fund，在二级市场接项目，在业内都是很创新的事情，因为在这个平台上能够汇集很多信息。”
姜明明表示，目前母基金采取的主要风控手段是从地域、阶段和行业方面进行综合布局，通过各种配置尽可能地提高收益，降低风险。以后，随着管理经验的提升和市场细分，可能会出现一些专业导向型的行业母基金，在细分领域也会出现一些特色母基金。“根据LP的具体诉求，也可以衍生出很多产品，这些都是资产管理的新方向。”
从与政府引导基金合作的经验出发，姜明明建议，大的机构投资人可以通过投资母基金的方式参与到股权投资行业中来。尤其是国企、央企，其主业的运作方式和机制有时可能不够市场化，这时就可以考虑把母基金作为一个新的资产配置通道，以此获得相对稳定的平均回报。姜明明强调：“这是未来的大趋势，现在，我们需要时间来证明自己。”