上市公司激励机制问题研究——经理股票期权再设计
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引言
中国上市公司经历了控制权与经营权的改革后，作为委托人的所有者（股东）和作为人的所有者（经理）利益是不一致的。委托人追求企业价值最大化，人追求自身利益最大化。亚当·斯密在《国富论》中，他对经理能否以股东利益为决策出发点表示怀疑。委托人如何激励经理，使其从企业价值最大化出发进行经营决策，成为亟待解决的现实问题。
经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）是授予经理人未来以一定的价格购买股票的选择权，即在签订合同时，给予经理人在未来某特定日期签订合同的价格购买一定数量公司股票的选择权。国内有关ESO的理论研究较多，例如，陈清泰、吴敬琏出版了《股票期权实证研究》、《美国企业的股票期权计划》等书（陈清泰、吴敬琏，2002）。何雁明、孙金花研究了“完善公司股票期权激励与公司治理的策略” （何雁明、孙金花，2002）。在理论的推动下，上海贝岭从1999年上半年开始，在企业内部实行“虚拟股票赠与与持有”激励计划。该公司将每年的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”，交由公司的高级管理人员持有，在规定的期限后，按照公司的真实股票市场价格以现金形式兑现。本文综合运用了国际国内前沿理论，结合实际情况，分析中国本土的ESO遇到的问题，并提出相应的解决方法。
ESO的理论基础主要是委托理论和人力资本理论。委托问题是由Jensen和Meekling在1976年首次提出来的。他们认为：委托关系即为契约关系，是一个人或更多的人（委托人）聘用另一个人或更多的人（人）他们来履行某些业务，包括把某些决策权委托给人（Jensen M C，Meekling，1976）。委托人和人的利益不一致，导致他们采取各自利益效用最大化的行为，进而导致经理机会主义的做法，以满足自身利益，这是以损害委托人的长期利益为代价的。科学管理之父弗雷德里克·泰勒（Fredrick Taylor）强调必须在劳资之间（在我们今天看来，即为委托人和人之间）发展一种共同利益。
人力资本理论认为：人力作为必不可少的生产要素，与货币、实物等资本产权一样，共同参与企业利润的创造，具有资本的特征。Barbara Piazza-Georgid对人力资本的认识更为深刻，他指出，在生产过程中，积累的人力资本知识、技能与实物、货币资本同等重要，事实上，它们是一种资本形式，应该按习惯上的传统资本形式分析它们。他进一步指出，正是把经理人看作是平衡（风险与收益）的人，他们在风险决策、确认（资源）是否需要调整的过程中都起着重要的作用（Barbara Piazza-Georgi，2002）。管理学先驱亨利·L·甘特(Henry L.gantt)指出“在所有的管理问题之中，人是最重要的因素”。张五常在界定产权时指出：“清晰的产权是指使用权明晰、收入享受权明晰和转让权要自由。” 人力资本的产权特征是人力资本与其所有者的不可分割性，它的绝对私有权决定了它是自身的产权主体，有权分享企业所有权的安排。
委托理论和人力资本理论的核心是通过经理人参与剩余索取权分配，赋予经理人以物质资本所有者身份，增强经理人的所有者意识，经理人不仅要从人角度重视企业经营业绩，还要从所有者身份致力于企业价值最大化，促使他以双方共同利益为目标来进行经营管理。
2.实施ESO的优点
2.1吸引和稳定高素质的管理者
当前企业竞争实质是人才的竞争，CEO的报酬必须具有激励效应才能吸引和稳定人才。ESO正是这种能使经理人的未来收益与企业的发展直接挂钩，使他的贡献及时得到充分肯定的机制。ESO有着强大的吸引力:如果实行ESO机制，一旦股价下跌，CEO损失的仅是期权费；股价上升，他会获得较大的收益；如果经理人中途离开企业，已经获得授权但未到期的ESO会被取消。由于固定工资及年薪在他的总收入中所占比例越来越低，放弃ESO无疑于为企业白打工，经理人处于自身利益的考虑不会轻易离开企业。知识经济强调智力资本的重要，如果企业不幸失去重要员工（特别是经理人），损失是很大的：企业需要重新寻找合适的人替代，存在寻租成本，而且经营中会出现不必要的失控。因此，稳定人才，在一定程度上稳固了企业的经营和企业的业绩。 Menachem Brenner, Rangarajan K. Sundaram & David Yermack 对1992到1995年美国ESO的实证研究发现：超过半数的实行股票期权的公司都延长了期权到期期间，有的甚至延长了10年，这说明企业在用ESO稳定高级管理人员。
2.2有利于降低企业的成本
企业所有者与经理人之间的关系实质上就是委托关系。我国上市公司大部分由国企改制而成，尽管这部分上市公司股权相对集中，有利于对经理人的监督，但行使国家股东权力的并不是真正的资本所有者，所有者缺位现象普遍存在，再加上委托人与人之间存在着信息不对称，导致监督虚空，形同虚设。在激励与监督制度不到位的情况下，会出现经理人造成的亏损，损害所有者利益。然而，拥有了ESO的经理，就会以企业所有者身份去致力于企业的发展，自主地减少企业的非生产性浪费，有效地解决了经理人和所有者之间的利益平衡问题，降低了企业的成本。
2.3有效地遏制经理人的短期行为
处在传统体制下的经理人，他的薪酬只有工资和年终红利。它们不但刺激作用有限，而且造成经理人在决策时，会追求短期收益最大化，从事短平快的项目，放弃对企业长期发展有益的计划。为了突出这一优点，举例对比如下：
F(r)---公司短期效益所反映的经理人的收益
Y(t)---公司长期效益所反映的经理人的收益
r----公司利润
t----公司价值
N0---公司本期期末可获得的利润
N----公司因为从事了某项长期投资使本期期末利润的减少值
M0---公司本期期末的价值
M----公司因为从事了该项长期投资使价值的增加值
a----项目成功的概率
当不实行ESO时，公司的财务报表反映的是短期利益，经理人的收入只与利润有关实施该长期投资经理人的收入变动值的期望值:
E1（R）= F（N0-N）-F（N0）<0
显然，无论项目成功与否，经理人的当期收入都会因当期利润的减少而减少，同时
，项目如果失败，则会造成他的声誉损失，经理人不管该项目是否对企业有利，都会放弃投资。当实行ESO时，公司财务报表不仅反映利润的变动，而且反映公司价值的变动。经理人收入即与利润有关，也与公司的价值有关。实施该计划，经理人的收入变动值期望值:
E2（R）=a×[Y（M0+M）+F（N0-N）-F（N0）-Y（M0）]+（1-a）×[F（N0-N）-F（N0）]
只要E2（R）>0，即Y（M0+M）-Y（M0）>[F（N0）-F（N0-N）]/a时，经理人会实施该计划。
可见，推行ESO机制，能从根本上改变经理人的管理心态，使他自觉地从企业长期发展角度出发，做出经营决策来维护所有者和自身利益。
3.中国上市公司相关内部现状和外部环境分析
3.1公司业绩与经理的薪酬呈非正相关
目前，我国上市公司大部分实行的是年薪制为主的薪酬制度。这种薪酬制度的有效性存在问题。据分析统计，在我国上市公司中，老总年薪与业绩呈非正相关的事例屡见不鲜。例如，根据1998年我国上市公司老总年薪统计，福耀玻璃总经理曹德旺、海欣玻璃总经理袁永林和赛格三星总经理余庆健分别以296万元、46.65万元、43万元的年收入名列前三名。而福耀玻璃和赛格三星都是亏损企业，海欣企业效益也比1997年有所下降。按地区分类，老总平均年薪11万元的深圳公司，企业平均净利润2981万元，而平均3万元的四川公司，企业平均净利润却高达9429万元。可见，年薪制对经理未能产生有效的激励。
3.2对敬业者的物质激励不够
纵观古今中外的管理理论，在谈及激励时，无不注重敬业者的物质利益。例如，马斯洛的需要层次论，澳德弗的ERG理论等都着重阐述了对敬业者要实行物质激励。如果一个经理通过自己的努力，为了企业的发展做了极大的贡献，提高了公司的业绩，公司的股价升高，但他的努力得不到肯定，利益得不到应有的补偿，显然有失公允。 “59岁现象”证明了企业应该重视敬业者的物质利益。
3.3 股权结构不合理
我国大部分上市公司存在法人治理结构、产权结构和组织结构不合理的现象，这些都应该最终归因于股权结构不合理。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。我国的股份高度集中于国家手中（约占总股本的60%），属于高度集中型的股权结构，它为政府机构在实质上支配公司提供了条件。政资不分、政企不分现象没有发生实质性变化。按照一股一票的原则，ESO的整个实施过程和结果取决于拥有股票超过半数的大股东——国家。企业的经理在ESO激励制度下，获利与否甚至获利多少取决于关键人物。这显然有悖于民主和科学的激励。邱国栋教授主张股权的适度分散，建议中国应建立投资主体多元化的股权结构，使投资主体由国家发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体,这样公司治理的法人性才能真正体现出来（邱国栋，2003）。为了使ESO激励在民主化、科学化程度下进行，就要减少国家持股量，即国有股减持，但国有股减持存在着困难，国务院已于2002年6月23日决定停止通过国内证券市场减持国有股。因此，笔者在实施ESO的股票来源上，建议股票来源于国有股。即达到国有股减持，又解决了实施ESO的股票来源问题。
3.4证券市场不完善
我国证券市场还不完善，股价不能客观反映企业经营业绩，例如，1999年的“亿安科技”，每股收益只有0.11元，但它在1999年底到2000年初却从每股5元涨到120元，严重背离了实际价值，而很多业绩优良的股票价格却较低，这种现象在中国较为普遍。在这种情况下，推行ESO也就失去了以股票价格来反映公司价值这一客观评价的基础。这给实施ESO时，行权价格和执行价格的确定带来了诸多不便，实际操作中不得不采用其它方法。
3.5没有成熟的经理人市场
目前，美、英等经济发达国家都有较为成熟的经理人市场，这样一个市场的存在能使公司的经理勤勉工作，注重为公司创造价值，职业经理市场的竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下，经理人的价值由市场确定，在经营过程中，经理人不得不考虑自身在经理市场的价值定位，避免采取投机、偷懒行为。经理市场的存在或更换经理的压力，促使经理努力工作。
我国股权结构不合理制约了经理人市场的发展，多数经理人是通过行政任命或其它非市场选择的方法确定的，经理人的升迁不能由资本市场上股票价值的升降来决定，很难与股东的长期利益保持一致，不能使激励和约束机制有效的发挥作用。ESO无法达到激励经理人员自身利益与企业长期利益相协调。
4.经理股票期权的本土化设计
我国上市公司存在内部结构不完善，外部环境不成熟等弊端，因此，ESO在实践操作中，不得不采用其它方式来确定ESO的股份来源、ESO的行权价格、ESO的执行价格、ESO的授予时机。
4.1 实施经理股票期权计划的股份来源
实施ESO计划的公司必须储备一定量的股票，以准备ESO持有者行使期权时使用。从美国的上市公司来看，ESO所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票;二是公司通过留存股票账户回购股票。
中国目前的新股发行政策还没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实行公司的ESO激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款；我国《公司法》第149条明确规定“公司不能收购本公司的股票。因此，这就使股票来源问题成为我国企业推行ESO的一大障碍。就目前的情况来说，解决方法应该是：从股票市场上购买流通股，这部分股票被购回后，并不是作为留存的股票，也没有必要将其从公司发行在外的普通股中冲减，只是将其暂时锁定，等待期权执行后方可流通。笔者认为较为理想的来源是公司从国家手中以谈判的方式，以双方都能接受的价格购进股票，达到了国有股减持的目的，同时优化了公司的股权结构，实现企业和国家双赢。
4.2 行权价格和执行价格的确定
期权的行权价格是指股票期权授予人行权时购买公司股票的价格。西方的一般做法是以期权协议签订时本公司股票的市场价格作为期权的行权价格。然而，由于我国证券市场投机行为严重，股价与真实价值背离，难以反映公司经营情况。因此，确定行权价格关键是尽量过滤掉不相关因素的影响。吴忠仪表股票期权计划（草案）规定：行权价格由授予时二级市场的市价和股票投资价值综合决定；清华同方股票期权计划（草案）第三十三条规定：授予认股权的行权价格应为下列两种中的最高者。
（1） 公司股票在股票认股权当日的收盘价
（2） 公司股票在股票认股权授予当日前10个工作日的平均收盘价。
期权的执行价格是指股票期权持有人卖出公司股票的价格。在我国，执行价格同样不能照搬西方的做法。这是我国上市公司实施ESO激励的又一大障碍。上海贝岭ESO激励方案，虽然规避了《公司法》对公司买卖本
公司股票的限制，但在行权价格和执行价格的确定上存在局限性。因为，在牛市时期，即使表现不佳的经理也会因为股价的上涨，而得到奖励。为了解决行权价格和执行价格在我国特有的问题，实践中，我国可以制定“掉期”的期权行使价格和执行价格，即把股票价格指数化，设置一套评价指标体系，使期权行使价格、执行价格随各个指标的变化而变化，根据指标的变化对股价加以修正，避免ESO收益和股价、公司业绩单一联系造成的不良影响，列表如下：
评价指标
行使期权时
执行期权时
关系比率
权重
得分
净资产收益率
15%
18%
1.2
10
12
销售净利率
5%
6.3%
1.26
10
12.6
股票价格
14
15.8
1.13
20
22.6
每股收益
0.15
0.21
1.4
10
14
每股净资产
1.8
2.3
1.28
15
19.2
资产负债率
50%
60%
0.8
5
4
劳动生产率（元）
2
1.8
1.1
10
11
利润增长率
18%
26%
1.44
10
14.4
市场占有率
11%
14%
1.27
10
12.7
综合评价值
100
122.5
企业经营业绩评价表
公司与经理人行权时企业经营业绩的综合评价值为100，假设此时股票的调整价格为10元，即行权价格。执行期权时企业经营业绩的综合评价值为122.5，则执行价格应为12.25元。根据指标在综合评价中的作用赋予指标值权重，其总分为100分，关系比率的确定分三种情况(师萍,曾艳玲,张炳臣,2000)：
(1) 执行期权时的值大于行使期权时的值为理想的，其计算公式：
关系比率=执行期权时的值/行使期权时的值
(2)凡执行期权时的值小于行使期权时的值为理想的，如劳动生产率，其计算公式：
关系比率=1+（行使期权时的值-执行期权时的值）/行使期权时的值
(3)凡执行期权时的值脱离行使期权时的值均为不理想的，如资产负债率，其计算公式：
关系比率=1-|行使期权时的值-执行期权时的值|/行使期权时的值。
得分=权数*关系比率
综合评价值=（权数*关系比率）
这里用到了股票价格、每股收益、每股净资产三个指标，且权重较大，目的是使经理人在经营企业时，提高三个指标的值，长期下去，股票的市场价格反映公司的业绩，规范了我国的股票市场。当然，这一方法在实际操作中灵活多变，指标的选择可以根据不同情况、不同的企业类型而定。这种方法的另外一个优点：把期权的行权价格和执行价格确定的口径统一了，这样，既提高了效率，又兼顾了公平。
4.3 行权时间的安排
对于行权时间的安排，要尽力体现ESO的激励作用，有两种方法，一个是匀速法，另一个是加速法。对比如下：
假设公司与经理人的合同期限为9年，总共的期权数是9万股。每年给以平均的股份，即1万股，它被称为匀速法。第1—9年分别为：2000，4000，6000，……16000，18000
它被称为加速法。直线代表匀速法，曲线代表加速法。图像如下所示：
假设期权与业绩呈正相关关系，那么，企业业绩与年份的图像关系应与上图的图像相似，从图像趋势看，加速法更有利于和鼓励企业经理人做出对企业有益的长期投资。因为一项有益的长期投资，经过3——4年的时间后，企业经营绩效提高，执行期权时相应的评价指标被大大改善，关系比率提高，因此综合评价值增幅较大，期权的执行价格和行权价格的差值增加。由于加速法情况下，公司授权给经理人此时的期权较多，显然，经理人的收益增加，实现了他个人收益最大的目标。而且，公司也因为有效的长期投资受益。由此看来，加速法使ESO激励更有效。
结 论
通过以上的理论和实际的分析，可以看出ESO作为新出现的经理激励方式的确有传统激励方式所不
可比拟的优点。尽管我国存在证券市场不完善、股权结构不合理的现象，但实施ESO并非不可行。Tirole指出管理报酬依赖于企业价值及其当前利润，他举例说，一项有利可图的投资尽管减少当前利润，但并不反应管理者的偷懒或无能（Tirole,1988）。由于因会计核算而不可能证实的因素能够在资本市场上观察到，进而可以从投资者对企业价值的评估中反映出来，因此，ESO能够激励经理即关心当前利润又关心企业的价值。Cambell，Wasley等学者指出，只要一国资本市场不是完全无效率的，ESO的激励功能就会发挥作用(Cambell，Wasley,1999)。当然，我们也应该辩证的看待这一问题。ESO制度适用于那些新兴产业的公司，特别是高科技公司和市场对其经理人创新能力反应灵敏的公司。而公用事业类公司、已进入成熟期和衰退期的公司不宜采用ESO激励。有些学者对ESO的激励作用也提出了质疑，如Anthony Neuberger and Stewart Hodge在文章“用股票期权的收益有多大”中，用数学模型分析ESO激励的缺点。在实际操作中，我们应该看清我国的实际情况，做到具体问题具体分析，区别对待。只要我们坚持理论联系实际，科学、合理地设计这一激励机制，我国就一定能走出一条具有中国特色的经理股票期权激励之路。
参考文献
[1]陈清泰，吴敬琏：《企业股票期权运作实务》，中国财政经济出版社，2002年1月第1版。
[2]何雁明, 孙金花:“完善公司股票期权激励与公司治理的策略”,《山西财经大学学报》,2002年4月第2期。62-65页
[3]Jensen M C,Meekling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Cost and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976,3:305-360.
[4]Barbara Piazza-Georgi, University of the Witwatersrand, The role of human and social capital in growth: extending our understanding, Cambridge Journal of Economics 2002,26,463-46
[5]邱国栋：“股权结构与公司治理的相关分析”，《中国软科学》，2003年2月第2期。42-43页
[6]师萍,曾艳玲,张炳臣:“一种简便使用的业绩评价方法”,《中国软科学》,2000年第2期。120-122页
[7]Tirole. Theory of Industrial Organization. MIT Press, 1988.
[8]Campbell, Wasley. Stock based-incentive contracts and managerial performance: the case of Ralston Purina Company [J]. Journal of Financial Economics, 1999,51.