海外上市暴露老问题

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由人人网引领的中国互联网企业海外上市潮，在热闹场景的背后，信息披露、监管制度等老生常谈的问题依然存在。

2011年的5月可以说是中国互联网企业海外上市的“红五月”。5月4日，人人网在纽交所上市，首发一鸣惊人，闯进四强，再创历史新高；5月12日世纪佳缘在纳斯达克上市，首发股价下跌4.36%；截至作者发稿之时，土豆网、迅雷等中国知名的互联网品牌也在排队等待5月先后赴美上市。

继新浪、搜狐等国内互联网企业后，人人网力掀新一轮中国互联网海外IPO高潮，上演了华尔街史上中国互联网海外IPO狂热一幕。然后就在同时，人人网审计委员会主任辞职、世纪佳缘被指控存在欺诈，前面是一袭华丽恢宏装束，后面是一副仓促补救面相，是意外频发，抑或是权宜之计？中国互联网海外IPO一路狂热，到底给我们留下了什么？

资本泡沫还是资本盛宴？

张朝阳称：“中国互联网界更是出现了未上市的比上市的值钱，亏损的比盈利的值钱等怪现状，因此泡沫论甚嚣尘上，泡沫化趋势非常明显。”也有评论称人人网、世纪佳缘IPO后，有望赶超Facebook。这一轮海外IPO潮，到底是资本泡沫还是资本盛宴，不可妄断。

现在中国正处于互联网高速成长阶段，互联网产业正不断走红，国内庞大的潜在客户群是一个巨大的未开发市场，升值空间很大，中国网络股受到全球投资人的追捧。加上国家对IT产业的支持，互联网选择海外IPO，可谓赶上了趟，有望在上市后获得更大的发展空间，造就了一轮资本盛宴。

但人人网、世纪佳缘上市后，土豆网、迅雷等紧跟其后，对它们而言，是否时机也已经成熟了，还是只是为了分一杯羹不惜付出高代价盲目跟进？我们虽无从得知，但值得深思的是，不同互联网企业的核心资产、盈利模式、发展路径、独特价值都有所不同，不同企业应抓住自身特质，选择最合适的发展路径，即使外部竞争再激烈，利益追求路径再受挫，也应谨慎做出抉择，千万别盲目跟进。

在资本市场上，一旦做出错误的定位与选择，即使分到了一块鲜美诱人的“蛋糕”，后来也会因为这块“蛋糕”而斩断自己的后路。况且，目前互联网正处在估值结构性泡沫阶段，估值不真实、估值泡沫大膨胀，使得互联网企业更容易轻狂，缺乏冷静思考而一味沉浸在繁荣泡沫的虚幻中。

因此，中国互联网在选择海外IPO时应综合考虑，慎重抉择，如果仅为了分一小块“蛋糕”不惜血泪争取，到后来恐怕也是一场空，并容易引发因其互联网产业结构性泡沫的不断集聚，使得原本华丽宏大的资本盛宴变成惨不忍睹的资本泡沫。

信息披露老调重弹

世纪佳缘IPO之夜更改招股说明书，仓促修订国内业务子公司的控股结构；人人网审计委员会主席辞职，立即修改招股说明书中的关键数据。一幕幕冷门爆料，让我们不得不思考这个证券史上的永恒话题―信息披露。据称是笔误或已跟投资者取得沟通，或者是为了符合相关政策要求才做出这样的举动，但仍然凸显其信息披露隐存的风险，不同程度上反映了公司结构调整、内部控制方面的不足。

作为引领着中国未来互联网产业的发展方向的中国互联网海外IPO企业，十分有必要重视信息透明度，树立良好形象，实现多赢。

一方面，企业海外上市后，公众投资者广布全球，投资者的理性程度、风险承受能力等参差不齐，企业切实履行信息披露义务，做到合理披露，信息准确、真实、完整，能够为投资者的决策提供有力的支撑，从而有利于从源头上保护投资者。另一方面，企业做到合理信息披露是其职责所在，也有义务保证所披露的信息是完整、准确、真实的。既然选择了要成为公众公司，成为全球投资者的监督对象，就要从内部做好准备接受这种监督，而不是等信息披露问题曝光后仓促补救还美言饰称笔误或已与投资者取得沟通。这种说法只能欲盖弥彰，越掩饰越反映了企业内部信心不足、内部控制与治理中的重大缺陷，尤其是财务控制方面的重大漏洞。

企业选择海外IPO一般是为了得到更多资本的支持，从而进一步拓展自己的发展平台，做好信息披露工作也就成为了其持续发展的应有题中之义。逃避信息披露义务、采取迂回手段弥补漏洞等这种做法有点类似于“杀鸡取卵”的做法，将眼光只锁定在局部利益和短期发展，而未充分考虑这种类似“自杀”的行为将会给自己惹上多大的麻烦，甚至要付出所有的资源去弥补漏洞，有时候越弥补洞越大，最后只能尝试灰灰湮灭的凄凉与惨痛。

此外，企业选择海外上市加强了资本的全球流动，也增加了全球资本的流动风险。要实现全球资本充分流动和有效配置的结合，要做到降低流动风险，要做到预防风险全球集聚引发的灾难性后果，重视信息披露成为了关键环节。正如“有效市场说”论证的那样，信息披露制约着市场反映的真实度、灵敏度，信息披露越接近现实，市场指数越能反映市场的真实状况，从而能更为准确地预测市场走向，提前做好相关准备。曾经的历史悲剧还历历在目，安然、世通、金融危机等，这些震撼、惨痛的教训已足以让我们反思，足以让我们谨慎。

中国监管缺陷重重

目前，就证券发行上市监管而言，IPO监管已属严格，海外IPO就更为严格，人人网、世纪佳缘曝光出来的一系列事件反映了中国监管缺陷重重。

IPO前期改制重组时须符合内部治理结构合理、财务控制规范等条件，监管部门也会对其是否已经符合上述条件进行实质审查，只有在符合所有的上市条件后才会作出审核通过的决定。看似这样的监管过程已经非常细致到位，但就是在这样如此严格的监管中两大网站在上市前后不久就出现了不少问题，是企业自身原因，还是监管缺陷？在此，姑且不论企业自身遭遇了什么问题，不同程度也反映了中国IPO监管不力、缺乏弹性的缺陷。

尽管颁布了一系列IPO规范与指引，设置专门的监管机构，但似乎效果不够理想。其中缺陷之一在于有些指标过于刚性，缺乏弹性，尤其是会计准则处理方面，无法真实全面地反映企业的现实经营状况。这与会计准则本身有一定的关联，但仍然无法掩盖监管规范与指引滞后性、弹性度不够的遗憾。

此外，海外IPO中须取得商务部、外汇管理局等部门的审批文件，企业为此付出的代价不言而喻，很多时候企业为躲开这种代价，采取曲线手段更改企业机构或小修小补以期符合相关规定；或付出巨大代价后取得了审批文件却发现不同管理部门的规定和审批结果存在矛盾之处，企业无所适从，只能继续朝着所谓的监管方向发展。这两种做法都在一定程度上破坏了真正意义上的监管目标，对企业而言，自身承担的负荷太重不利于轻装前行。

（本文作者隋平博士系本刊特约撰稿人，湘潭大学金融与法研究中心执行主任。张兰系湘潭大学金融与法研究中心研究员）