既退市就得退款

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既然裸泳者在高新含量上“生不带来”，理应在募集资金上“死不带去”，唯有这样的退市机制才能真正成为筛选“高新”企业的“过滤阀”

众所周知，设立创业板的初衷是缓解“两高六新”企业的融资难题。然而，在许多股民看来，除了代码不同以外，实在看不出创业板与中小板有什么不同之处，一些创业板公司与其说是符合“两高六新”，倒不如说是符合“两高一超”（发行价高、市盈率高和资金超募）更为贴切。

有分析人士指出，“没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板”，此语可谓一语中的。尽管深交所在创业板开设之初就明确提出“直接退市制度”，但时隔一年有余依然还是一个“美丽的构想”。退市之所以难产，关键在于，一方面退市会暴露出主导“严进宽出”资本市场运作法则的责任主体的“不作为”，另一方面，在没有想清楚退路的情况下，退市也会让投资者在一夜之间“一无所有”。

从退市可能引发的“动荡”来看，关键是必须正视以下两个命题。

其一，动态看待创业板公司的“高新”特质，维系创业板定位的严肃性。

自创业板开板以来，关于已上板企业是否具有“两高六新”特质的争论始终不绝于耳。即便是运用最完备的分析工具和调查手段榨干招股说明书中的“粉饰”成分，股民和发审委依然难以在上述命题上达成共识。其根源在于，发审委评价的依据在于公司是否具有高成长性的“过去”，而股民更关注的是这些公司是否具有高成长性的“未来”。

以生命周期论来看，企业的“高新”属性具有时效性。昔日蜂拥踏至纳斯达克的网络公司在当时不能说其不具有高科技成分，但当网络泡沫破灭时，裸泳者浮出水面，正是借助于退市标准和入市标准相统一的市场化运作机制确保了纳斯达克市场的“创业”本性。中国的资本市场之所以鱼龙混杂，就在于裸泳者有坚硬的“壳”保护，以至于出现越裸越疯涨的股市怪相。

从隐约可见的创业板退市制度来看，无论是“多元退市标准”抑或是“亏损退市准则”，如果不能从创业板定位的角度来构建退市的高压线，并让上市公司接受市场的动态检验，那么在成熟的中小板面前，创业板只能被边缘化成“小小板”，其“严进宽出”的甄选机制以及“两高六新”的定位初衷极有可能都是“浮云”。

其二，让裸泳者为退市埋单，避免创业板沦为“圈钱板”。

日趋一日的观点是，直接退市是保证创业板公司质量的“过滤阀”。那么，当裸泳者“一无所有”地浮出水面时，谁该为这份羞愧埋单？在流行注册制的海外，无疑是“买者自负”。但在核准制的中国创业板，让广大投资者来承担“看走眼”的风险着实有失公允。

从责权利相对等的原则来看，裁定公司是否具有高成长性的最大权力机构无疑是发审委，而最大的受益者非公司大股东、持股高管以及与之有千丝万缕联系的各类中介机构莫属，如果创业板不是“圈钱板”的话，那么让既没有权力也没有收益的投资者来承担高风险岂不是有悖常理？

在中国特色的市场经济背景下，将发行制度由核准制改成注册制是不切实际的，注册制也未必是根治中国创业板疑难杂症的救命稻草。那么在既定的事实下，创业板的退市机制中就很有必要引入“既退市又退款”的制度安排。

设计退款机制，一方面要界定退款的责任主体。秉承责权利相对等的原则，作为IPO成功的主要受益群体，创业板公司、主要股东、保荐机构等都应该成为追索对象。另一方面要真正使责任主体的收益与风险相对称。对保荐机构推行“终身保荐制”，不能企业一上市保荐人就全身而退；另外可以建立股票补偿机制，确保投资者在上市公司退市时能够获得一笔让人可以接受的补偿金。

岁末年初，各上市公司竞相调高2010年度业绩预期，匪夷所思的是，居然有创业板公司给出了超募资金利息抬高公司利润的滑稽理由。让募集资金躺在银行里睡大觉本身就是打了“求财若渴”的招股说明书一记耳光，炫耀募集资金利息更是对中国资本市场监管乏力的极大嘲讽。

让裸泳者为退市埋单，除了强化募集资金的监管外，退市周期的设计也很关键，至少退市周期应该比原始股的禁售期要短。既然裸泳者在高新含量上“生不带来”，理应在募集资金上“死不带去”，唯有这样的退市机制才能真正成为筛选“高新”企业的“过滤阀”。