汇率与股市
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【摘要】汇率、利率、信贷同为衡量宏观经济的重要指标，它们是经济发展的结果，同时又对经济未来走势产生反馈作用。而三者也在互相影响、互相制约，汇率升值通常伴随着国内利率下降，信贷快速增长，反之，汇率贬值往往带来国内利率提高，信贷收缩。我们这里讨论汇率与股市的关系将因循两条主线：1.汇率对流动性产生影响，进而导致股票市场平均市盈率发生改变，这决定了市场的整体运行趋势；2.汇率对经济运行产生影响，进而导致不同行业盈利水平出现分化，这有助于我们进行行业相对强弱的判断，从而选择较优的投资标的。我们通过理论和实证分析得出结论：1.多数情况下汇率升值对股票市场估值水平提升有正面的影响，在特定的经济背景下会有例外；2.升值期间资源类和资产类行业有较好的表现，而出口导向型行业通常表现落后大势。
【关键词】汇率 流动性 估值水平 投资
一、汇率与股市
汇率、利率、信贷同为衡量宏观经济的重要指标，它们是经济发展的结果，同时又对经济未来走势产生反馈作用。而三者也在互相影响、互相制约，汇率升值通常伴随着国内利率下降，信贷快速增长，反之，汇率贬值往往带来国内利率提高，信贷收缩。我们这里讨论汇率与股市的关系将因循两条主线：1.汇率对流动性产生影响，进而导致股票市场平均市盈率发生改变，这决定了市场的整体运行趋势；2.汇率对经济运行产生影响，进而导致不同行业盈利水平出现分化，这有助于我们进行行业相对强弱的判断，从而选择较优的投资标的。
二、汇率变动对股市影响的理论分析
（一）汇率对流动性的影响
关于汇率与股价之间的关系，西方已有两种成熟的理论模型，即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的反向关系，这种分析主要着眼于微观层面；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在着由股价到汇率的正向关系，这种分析主要着眼于宏观层面。我们更倾向于后者的判断，汇率影响对本币标价的资产的需求，从而导致资本项下大量的外汇流入或流出，引发货币供给量的变化，从而影响市场的估值水平。
具体来说，当一国货币处于升值趋势时，外币对本币标价的资产需求提高，外汇流入，大量结汇增加了国内基础货币投放，从而增加国内货币供给，宽松的货币环境导致利率降低，股票市场整体估值水平提高，此外，流入的外汇将大量购买本币资产，主要包括地产、股票等，这也增加了对股票的需求。
反之，当一国货币处于贬值趋势时，外币对本币标价的资产需求下降，外汇流出，此时，大量结汇减少了国内基础货币投放，从而减少了国内货币供给，流动性的收缩导致利率提高，股市整体估值水平降低，流出的外汇从本币资产撤离，对股票价格也产生向下的压力。
（二）汇率对经济运行的影响
汇率变动过程中，宏观经济运行也会受到影响，各行业景气产生变化，进而导致企业盈利（或者是账面盈利）发生变化。不同行业所受影响有所不同。下面我们先从理论方面加以分析论述。
我们首先来考察汇率升值的情况。在假定其他条件不变的前提下，通常汇率升值会导致出口型行业受损；出口型行业的产品外销比例大，汇率升值会导致其产品以外币标价的价格上涨，降低出口产品的相对竞争力，需求下降，行业营业收入、净利润下滑。而资源型行业往往在升值过程中受益；本币升值期间，资源品价格通常会有较大幅度的上涨，相关行业的营业收入和净利润也会有较大的增长，我们这里所指的资源型行业为范资源类行业，涵盖有色金属、地产等。
反之，在汇率贬值的过程中，出口型行业相对收益，而资源型行业相对受损。需要指出的是：上述理论分析均为假定其他条件不变情况下的静态分析，而在汇率变动过程中会伴随其他经济变量的变化，从而对经济运行、行业景气产生交互影响。
（三）汇率变动的不同时期对股市有不同影响
汇率变动是影响股价变动的一个因素，但在汇率变动的不同阶段，对股价变动的影响程度是有差别的。在本币升值幅度较小或升值趋势不明显的阶段，汇率可能并不成为影响股价的主要因素。但是，在本币长期且大幅度升值期间，人们容易形成强烈的本币升值预期，在此阶段，股价可能会对汇率的变动做出强烈的反应。
三、汇率变动对股市影响的实证分析
（一）汇率对流动性的影响
汇率变动会对货币供给量产生影响，从而改变股票市场的流通性状况和估值水平。为此，我们选取几个主要国家 汇率变动过程中货币供给和估值水平的变化来寻找其中规律，并印证我们之前的理论分析。
1.韩国
1997年亚洲金融危机之后，韩元经历了一轮显著的升值，我们观察到此期间，韩国货币广义供给、以及股票指数均有显著的上涨。有趣的是货币供给大幅增加大约比汇率升值提前12个月左右，这可能反映了国际资本对汇率升值的预期；而股票市场上涨较汇率升值略有滞后，约3个季度。
在这段时间韩国的M2和M1发生了明显的背离，表明韩国的企业部门扩张在升值预期高涨的过程中快速萎缩，而结汇导致私人部门的货币投放大幅增加，致使M1、M2出现了很大剪刀差，这也表明韩国当局货币政策调整存在一定滞后。
股票市场上涨同样也应反映升值预期，但是我们观察到实际上韩国股市上涨相对汇率升值有所滞后，我们认为这是由于韩币升值前经历了亚洲金融风暴一度出现大幅下跌，韩国企业盈利前景暗淡，而股票市场同样也受企业盈利改善预期的影响，因此股市在韩币贬值的背景下暴跌，而后随着韩币逐步升值，企业盈利能力逐步提升，市场信心恢复，股指才开始上涨。
从中长期趋势看，韩国股票市场的确是因循了升值上涨、贬值下跌这一逻辑，但具体表现有一些偏差，主要体现在反应的时滞上，这结合当时韩国内外的经济背景也是可以合理解释的。
2.日本
我们截取了日本自1985年以来的汇率和股票指数的数据，发现在多数时间内，汇率升值是伴随着股票市场上涨；汇率贬值时期，股票指数出现下跌。
由上图可见，1988-1993和2008年期间日元汇率和日经225指数走势出现背离，我们认为这种背离是有其经济逻辑的。
在日元1985年至1988年大幅升值期间，日本国内经历了一轮资产重估，股票市场、房地产市场价格均出现了较大幅度上涨，在1988-1990年间，日元汇率走平，而日经指数仍然继续大幅上涨，我们认为这是虚拟经济对实体经济的过度反应，1990年后随着资产价格的泡沫的破裂，日经指数大幅下跌，导致1990-1993年间汇率与股指背离。
日元2008年升值过程中，日经指数也大幅走低；这是因为2008年全球经历了次贷危机，日元对美元升值更多是因为美元的下跌，而非日元的主动性上涨，因此这段时间的汇率与指数背离也是有其合理性的。
综上所述，日本股票市场与汇率的表现也印证了——汇率升值期间股票市场上涨、汇率贬值期间股票市场下跌——这一经济逻辑推论。
3.美国
我们截取了美国1985年起始的数据来考察汇率与货币供给及股市的关系，美元指数的走势与M2的拟合效果非常好。当美元指数上行时，M2相应开始扩张；美元指数下跌时，M2开始收缩。
美元指数与美国道琼斯指数的走势并不完全符合，以我们截取的数据区间看，仅在1995年至2000年的升值阶段和2001年至2003年底的贬值阶段，标准普尔指数和美元指数走势契合，其余时间呈现背离。
（二）汇率对经济运行的影响
一国的汇率变动会对经济运行产生影响，假定其他条件不变，通常升值期间，经常项目逆差扩大，资本项目顺差扩大，出口型行业会受到负面影响；贬值期间，经常项目顺差扩大，资本项目逆差扩大，出口型行业受益。
汇率波动会影响各行业景气程度，因此在汇率升值期间行业指数表现将呈现分化。我们将通过分析人民币升值期间不同行业的表现的差异，来寻找升值背景下的行业选择依据。
人民币兑美元汇率从2005年7月以来缓慢小幅升值，我国的贸易顺差同比增速也呈现上升趋势，这与我们的经济推论有所背离。我们认为这是由两方面因素导致：其一，2005-2007年全球宏观经济向好，外需强劲；其二、出口结构升级在一定程度上缓解了升值给出口带来的压力。
我们选取上中下游三个行业（有色金属、工程机械、食品饮料）考察汇率升值对上下游行业的影响。我们对行业指数进行了处理，考察各行业指数相对于HS300的涨幅。升值过程中，上游资源型行业涨幅最大，其次是中游机械设备行业，下游的食品饮料行业涨幅最小。
人民币升值期间，我国资本项目下资金流入巨大，导致以有色金属为代表的上游资源类行业以及以房地产为代表的下游资产类行业大幅上涨；而由于强劲的国外需求和国内投资（房地产、基础设施建设）抵消了人民币升值对机械设备行业的负面影响，该行业在2005-2007年涨幅也较大；食品饮料行业主要为内需服务，人民币升值导致人民币标价的外国消费品价格下降，而人民币标价的国内消费品价格未变，因此该行业涨幅仅略好于指数。
然而，我们也观测到2008年下游消费行业的表现显著优于上游和中游，这是由行业自身的特性决定的——消费品行的弱周期性使得该行业在宏观经济回落的阶段，能够显著战胜指数。
人民币升值期间，出口型企业表现应相对受到抑制，我们选取两个有代表性的出口型行业服装纺织和轻工制造进行比较，发现在2005-2007 人民币升值的阶段，这2个行业的表现均落后于指数，这与我们的经济推断相符。
人民币升值期间，由于资本项目通常是净流入，资产类行业表现应较强；我们选取金融和地产这两个主要的资产类行业考察指数与汇率的关系，发现升值对于资产类行业有显著的正面作用。
我们通过理论和实证分析得出结论：
1.多数情况下汇率升值对股票市场估值水平提升有正面的影响，在特定的经济背景下会有例外。
2.升值期间资源类和资产类行业有较好的表现，而出口导向型行业通常表现落后大势。
参考文献
[1]（英）科普兰.汇率与国际金融（第三版）[M].中国金融出版社，2002.
[2]维塞尔（Visser，H.）.国际货币经济学导论：汇率理论、制度与政策[M].2006.
[3]栗书茵.汇率风险管理理论与实证研究[M].知识产权出版社，2009.